| 保险业站在上升周期起点 国寿平安将跑赢大盘 |
| 来源：证券市场红周刊 更新时间：2008-02-04 |
通过对美国保险市场的历史发展过程的研究,证明了保险业长期稳定发展的可行性,未来6个月,中国人寿和中国平安有望持续跑赢大盘
目前，投资者对保险股的疑虑集中体现在三个方面:加息周期内是否降低保险产品吸引力，进而影响新增保费增速;保险资产投资收益率是否跟随股票市场大幅波动;费率放开之后，保险行业集中度是否降低。
他山之石可以攻玉，我们对美国1929年至今78年的寿险历史数据进行分析，其结论对上述疑虑是否定的。从承保业务来看，我们正站在上升周期的起点上，临近周期拐点;从投资业务来看，保险资产长期回报率略高于长期国债收益率，且标准差略低;而从竞争格局来看，长期会趋于分散，但短期内垄断格局难以打破。
寿险业发展空间巨大
美国寿险市场1929年至今78年的历史数据显示，人均GDP进入1500美元以后，保费收入年均复合增长率超过GDP增速，而且增速趋势向上，维持高位增长。这一阶段对应的是美国的1945年至1985年，历时40年。
此期间，美国保险密度从37美元提高到655美元;保险深度则从2.3%提高到3.7%;保费年均增速是GDP的1.18倍;年复合增长率为8.89%。
影响保费增长的因素比较复杂，除了GDP之外，还有保险意识、保险深度和密度、保险产品创新、金融竞争环境等等。但从数据来看，决定保费增长速度和波动形态的最核心要素就是名义GDP。
从美国经验来看，1945年至1965年、1945年至1985年、1929年至2000年三个时间段，美国保费收入对名义GDP增长速度的弹性系数分别为1.35、1.17和1.09。1945年至1985年是弹性系数最大的时段，也是保费增速平稳上升的时段。
目前，中国经济正处于高速发展阶段，在可预期的未来几年，GDP有望继续高速增长，保费收入也将随之持续攀升。
从资产规模来看，中国寿险业尚处于起步阶段。1945年，美国寿险资产规模仅为448亿美元，经过40年7.56%的复合增长，1985年达8259亿美元，扩大17.4倍。此后的20年，即1986年至2006年又继续以8.77%的复合增长率高速增长，2006年资产规模为48228亿美元，增长4.84倍。
近20年来，美国寿险资产规模的增长并没有因为承保增速放慢而减缓。承保增长的长周期特征，以及长周期结束后维持资产规模高增长特征，将确保资产规模的更长周期增长。
目前，中国保险业总资产为2.8万亿元，从绝对规模上看高于美国1945年的水平，以比承保更长周期的高速增长来看，中国未来保险业资产规模将会迎来比承保更大的上升空间。
而从金融结构来看，保险在金融资产中占比超低。全球500强中的金融企业，保险和银行配比相对均衡，收入占比保险达47.7%，利润占比达33.4%;在美国各类金融子行业资产中，保险和养老金合计占比在26%—30%之间，略高于银行。保险与银行之间相对均衡的配置结构是金融行业长期竞争发展的结果，具有其内在的资源配置合理性。
中国目前金融资产配置结构严重失衡，2005年数据表明居民持有的保险准备金仅为居民金融资产的8.8%。从保险与银行之间的配比看，银行机构总资产是保险公司总资产的17.1倍。随着居民理财意识和风险意识的逐步觉醒，中国金融资产结构将有充足的调整动力，逐步将储蓄中的预防和养老需求释放为包括保险在内的现实需求。
从产品种类来看，中国寿险也仅相当于美国的1945年。1945年，美国寿险行业中寿险产品占比为88.95%，健康险和养老险比重较低，尚未充分发展。目前，中国的寿险产品占比为88.6%，险种结构与美国起步阶段类似。经济发展阶段和社会结构类型虽不尽相同，但历史进程往往演绎着同样的故事。在寿险产品占据主导的中国寿险市场上，专业养老险和专业健康险公司初露端倪，未来几十年，在中国寿险产品保费收入规模持续增长的同时，养老险和健康险比重有望持续提升到50%以上。
国内投资者比较担心股票市场行情火爆会分流保费收入，从而降低保费增速。但从1901年至2006年过去100多年，美国标普500指数年回报率与寿险保费收入增速比较来看，二者之间没有明显的负相关性，即在行情火爆的牛市阶段，保费增速并未明显下滑。
投资者亦担心加息周期内，投保人会提高回报率预期，从而影响保费增速。然而，无论是从1901年至2005年美国债券收益率与保费收入的比较，还是从联邦基金利率设立以来的1955年至2005年过去50年美国联邦利率与保费收入的比较来看，两个变量之间分别没有明显的负相关性。
在目前中国保险预定利率有望随着加息步伐逐步上调的情况下，保费收入增速下降的预期将很难成立。
投资受益于加息周期
资产规模和回报率是保险公司投资收益的两大决定因素。在投资回报率长期相对稳定的情况下，投资收益的增长率与资产规模的长期增长趋势相一致，而资产规模又与保费收入密切相关，因此保费收入从根本上决定着投资收入的长期趋势。
短期来看，投资收益的增长与承保相比具有更强的波动性。以美国1945年至1965年、1945年至1985年、1945年至2006年三个时间段的年度增长额对比，投资收益年度增长额的单位标准差均明显高于保费收入的年度增长额。投资收益的短期波动性源于多重因素，包括保费增长率、投资回报率、资产配置结构等。其中，股市有明显影响的时段主要集中在股票配置比重比较高而产品创新相对不足的1900年至1915年，最近30年来虽然加大了对股票的配置比重，但由于产品创新丰富，公司的投资收入并没有受到股市波动的明显影响。
从美国100多年的历史数据来看，寿险公司的投资回报率与股市波动基本无关，而与债券收益率高度弥合。这主要是因为，寿险公司50%左右的可投资资产配置在债券上，配置占比波动性较小，而在其他品种的配置结构相对灵活，有利于维持收益率的稳定性。这也从侧面证明了:保险资产的长期投资收益率不会跟随股票市场大幅波动。
短期垄断格局难以打破
美国寿险市场竞争激烈，寿险公司的数量众多，但市场的集中度相对稳定。以资产规模衡量，1960至1980年前50大和前10大寿险公司的占比分别从87.7%和62.4%下降到77.4%和52.5%，年均下降0.515%和0.495%。长期来看，行业的激烈竞争并没有明显降低市场集中度。1990年代以来，随着行业兼并收购的兴起，集中度又略有回升。
目前，中国保险市场竞争主体也在持续增加，但外资竞争者和新兴市场主体的加入对市场集中度的影响有限。虽然从长期来看，市场集中度会有所下降，但在未来5年，中国寿险行业竞争格局难以打破，中国人寿、中国平安的垄断地位有望保持，其原因在于:
首先，目前寿险行业处于上升周期。竞争格局的改变往往发生在市场动荡阶段，对于以管理风险为主业的寿险公司来说，大的变革一般要发生在经济危机之后，而目前尚未显现经济转折的迹象。
其次，寿险市场尚未发展到细分阶段。无论从保险深度和密度，还是保险产品种类来看，中国寿险市场都还刚刚起步，公司同质化明显，差异化不足，难以拉开差距。
再次，对外资具有一定竞争优势。由于保险业对外开放较早，中资公司在渠道、人才、技术等方面基本与国际接轨，在网络建设，尤其是乡镇网络建设方面具有显著的先入为主优势。
（邵子钦） |
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