寿险公司的“黑匣子”——利差假设——在中金公司眼中，不过是熊猫阿宝手中那虚幻的神龙秘笈。

　　寿险保单的利润，主要来自于保险公司自己的实际投资收益率和资金成本之间的差异，即“利差益”。

　　由于死差益对于寿险公司的利润贡献率微不足道，而费差益对于许多新寿险公司更可望不可及，唯一的利差益成为了寿险公司的利润贡献大户。

　　然而，这个大户似乎已显露出年老体衰的症状。

 　 目前，在寿险公司实际新业务价值构成中占了大半壁江山的利差益“可能被高估了50%左右。”中金公司在7月22日发布的《保险行业：2008年下半年投资策略》语出惊人。

　　中金认为，中国人寿(601628.SH，2628.HK)和中国平安(601318.SH，2318.HK)2008年年底每股的合理价值分别为23.8元和38.9元，均低于7月23日两家公司的收盘价26.39元和43.87元。

　　利差益收窄

　　保险资金不仅是股票市场中最主要的机构投资者之一，也是债券市场的资金大鳄。出于资产负债期限匹配和现金流匹配的要求，寿险公司的大部分资产必须投资于债券。

　　国泰君安保险业分析师彭玉龙称，保险资金对债券的投资比例约在50%-60%间，因此债券投资收益率是寿险公司最稳定、最主要的利润来源。

　　实际上，“具体的比例则经常会实时调整。”一家寿险公司精算师补充说，比如由于今年股票市场极度低迷，债券类比例会高一些。

　　但让寿险公司沮丧的是，尽管国内通胀预期高涨，但由于受免税优惠的刺激，国债遭到了银行资金的疯狂抢购，因此其收益率自去年年底以来呈现出明显下滑趋势。以10年期国债为例，其收益率已由去年底的约5%降至今年7月18日的4.64%。

　　而企业债由于规模和期限都严重不足，收益率同样难以迅速上升。

　　与此同时，保险公司利差益的另一主源——资本市场的投资收益——已在今年以来A股市场接近50%的大跌中耗损得所剩无几。

在股市和债市收益率双双走低的大环境下，中金公司认为，过大的利差益假设已不复存在，寿险公司不可能再取得超高的新业务价值利润率。

　　以万能险为例，按其测算，寿险公司一般假设长期投资收益率为5.5%，保单的长期资金成本(结算利率)为4.2%，由此，该险种假设的每年长期利差收益可能多达约130个基点。

　　中金公司认为，国内寿险公司普遍存在新业务价值利润率超高的情况，过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。

 　 对此，上述寿险公司精算师则认为，单独拿长期资金成本来核算并不够严谨。

　　“由于保监会的监管因素，国内寿险公司的利差益都在正常的核算范围之内。”该精算师表示。尽管不认同中金公司有关万能险的利差益测算，但其仍表示，一旦保监会逐步放开预定利率，那么各家保险公司可能都会把结算利率提高，从而使利差达到国际可比的50-75个基点的水平。

　　依此，如果未来利差益缩水一半，寿险公司的投资价值将顿时蒙上阴影。

　　但上述精算师仍表示，寿险公司在开发产品时，其各部分的数据由不同部门来测算，因此“综合的利差益是多少，我也没有具体数据”。

　　失衡的天平

　　硬币的另一面——与投资收益相对的，是寿险公司的保单获取成本。

　　寿险公司万能险的结算利率自2007年年中以来的迅速上扬(如图)，意味着寿险公司在投资收益率下降已成定局的情况下，资金成本正整体急剧上涨。

　　由此，长期以来维持着平衡的利差益天平似乎开始倾斜，而且未来这个倾斜角度将越来越大。

　　以万能险为例，由于银行存款利率的上升和竞争因素，寿险公司必须提供比存款利率更高的收益率才能吸引客户购买万能险，而万能险结算利率的“刚性很强”，中金公司称，“认为万能险结算利率可以随意下调而不影响保费收入增速的论调是幼稚的。”

　　然而，这不过是中金一家的看法。

　　彭玉龙反驳称，结算利率是对投资收益率的一个滞后反应，而非前导因素，因此目前平均约5%的资金成本也是对应于去年约14%的投资收益率。

　　“如果今年投资收益率大幅下降，那么结算利率(资金成本)也会随之下降，很强的刚性是不存在的。”彭称。

　　第三种观点由前述精算师提出：“各家公司核算确定结算利率，主要根据战略而定，而不单单是产品的问题。”

　　对于中金公司“万能险结算利率的大幅下调必然严重影响保单的销售”的观点，上述精算师认为，“万能险是一个长期的理财工具，如果是理性的客户，不会因一个月的结算利率的高低来特别剧烈的反应。从长远来讲，抗风险能力、盈利能力仍比较乐观。”

　　在其看来，由于整个市场的保费收入规模都在增加，因此不能说保费收入的增减是因为上调或下调结算利率来实现的，“两者之间没有明显的关系”。