借助“造岛模式”所形成的庞大土地储备，以及20余家投资参股的金融机构，海航集团打造出一个超级“土地资产证券化”平台，并以花样翻新的杠杆融资模式，为自己的激进并购带来源源不断的资金支撑。

在监管政策转向和环保风暴等多重冲击下，巨额负债令海航集团面临着又一场“生存之战”。曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”。

海航“钱紧”

2018年2月1日，股市频现“闪崩”，A股上证指数和深证成指分别下跌了0.98%和2.65%，两市逾230只股票跌停，近40%的个股跌幅达到5%。

其中，海航集团旗下两只未停牌的上市公司海航创新(3.030,0.07,2.36%)(600555.SH)与海越股价(600387.SH)，在前期宣布业绩预增和股东增持等多重利好消息之下，依然分别下跌9.88%和6.69%。相比2015年牛市顶峰时的股价，已下跌超过60%。

此前，海航旗下A股上市的七家子公司陆续宣布停牌，加之上市公司质押股权被短暂冻结、债券价格持续下跌以及高息融资等消息，令市场神经高度紧绷。

海航钱紧，源于其过去数年中狂飙突进的全球并购。

在全球范围内，海航集团以超过400亿美元的大手笔展开一系列跨国并购，成为包括德意志银行和希尔顿全球在内的多家跨国企业最大股东。在国内，2015年百亿级别的“年度十大并购案”中，就有三桩是由海航系主导。集团旗下目前累计控制着9家A股上市公司、7家港股上市公司及1家A+H上市公司。

海航集团内部隐含的高负债率风险，最终被一笔高息融资所“引爆”。据媒体披露，2017年11月3日，海航集团发行了一笔期限为363天期的美元债，发行利率达8.875%，利息水平较三年前高出近三个百分点。

这被视为海航集团“资金短缺的最新迹象”。紧接着，26天后，国际评级公司标准普尔宣布，将海航的信用评级从B+降至B级，并表示担心这家公司“即将有大量债务到期且借贷成本上升”。

就在评级下调前两天，海航集团公布了其核心财务数据，其中一个数据格外醒目——2017年1-11月末预计借款余额6375亿元。与之相比，集团注册所在地海南省2017年GDP只有4462.54亿元。

集团旗下的天海投资(6.490,0.00,0.00%)、渤海金控(5.840,0.00,0.00%)等多家子公司随即陷入长达数周的股价下滑。就在集团公布财务数据后第二天，海航集团旗下子公司供销大集(4.780,0.00,0.00%)(000564.SZ)宣布停牌，成为“海航系”第一家宣布停牌的上市子公司。

此后近两个月时间里，从股价指数走势中可以看出，身为实际控制人的海航集团使尽混身解数为旗下上市子公司股价“护盘”，但到了2018年1月下旬，终于“无力回天”的海航集团不得不连续申请旗下子公司停牌，以避免股价连续大跌引发的质押股权“爆仓”风险。

据《等深线》记者统计发现，海航集团通过直接和间接质押旗下公司(非上市公司)股权融资金额超过1000亿元，而已停牌的7家上市公司股权质押比重普遍高于未停牌的上市公司，其中质押比重最高的前三家停牌上市公司：渤海金控、凯撒旅游(12.900,0.00,0.00%)和海航基础(11.160,0.00,0.00%)的质押比重分别为60.43%、58.28%、57.32%。

媒体报道显示，近期举行的债权人会议上，海航集团表示一季度或许会出现150亿元人民币的资金缺口，并已加快资产处置步伐，准备在上半年出售约1000亿元人民币资产。海航对债权人表示，若资产处置实施顺利，集团的流动性问题将在二季度得到缓解。

致命转折点

海航高负债模式由来已久，为何突然一夜间陷入债务危机?

在2017年11月底接受媒体采访时，海航集团首席执行官谭向东就表示，海航已经开始调整自己的并购策略，正陆续出售资产并清理旗下企业股权。

“当年大手笔买买买的时候，我们都没有料到流动性会一下子变得这么紧张。”海航人士向媒体的这一表态，真实地传达出了集团内部对此轮突然“刹车转向”的措手不及。

就在2017年5月中旬，海航集团还发行了5亿美元商业抵押贷款债券，为其22亿美元收购纽约曼哈顿大楼筹集资金，这也是海航集团的最后一笔境外并购融资。此前五个月内，海航已经在并购交易中投入近1000亿元人民币。

转折点发生在2017年6月22日，银监会要求各大银行对海航、万达、安邦等多家“海外并购明星企业”境外投资借款进行风险排查。

不到一个月后，万达便以637.5亿元代价将旗下13个文旅项目与77个酒店分别转让给了融创和富力两家地产集团，令金融市场震惊的同时，也引发了市场各方对其他几家被排查企业的关注与担忧。

几天之后，海航旗下喜乐航本拟以4.15亿美元收购美国公司GEE34.9%股权的计划，宣布以流产告终。据彭博数据显示，此前海航及其子公司已经质押了至少240亿美元的15家上市公司股票，包括希尔顿全球控股和德意志银行的股份。

而此时海航集团在外界质疑下公布的股权结构细节，也令其投资者和债权人们陷入疑惑：一家在美国纽约注册不到一年的基金会，以及注册地位于海南省的慈航公益基金会，合计持有海航集团52.25%的股权。

奇特的股权结构和错综复杂的并购资金流向，令投资者不得不自问：一旦负债数千亿规模的海航集团无力偿还债务时，身为“控股股东”的两家基金会靠什么来为集团负债做担保?

正是这一这疑虑下，海航集团此前多宗境外收购被相关政府及企业董事会所拒绝，而随着境外收购所带来的巨额负债及股权资产质押信息陆续公布，“偿债风险”已经成为前期投资者和债权人们所必须关注的问题。

2017年9月，在香港金管局向银行查询海航与万达企业信贷情况的背景下，海航前期在香港收购的多宗土地传出被银行拒绝续贷的消息，不得不以企业拆借和设立高回报投资基金方式，以维系资金链并吸引外部投资者入股。

海航系旗下上市公司的股权质押项目，也被列入了券商机构们的“黑名单”;海外投行高盛则以“担忧海航所有权结构”为由，暂停了海航集团旗下企业的上市承销运作。

此前数年中为海航并购提供了源源不断资金支持的金融市场，在监管政策与市场情绪的双重转向之下，曾经“四通八达”的融资渠道，此刻却变成一条条债务“绞索”，令海航集团紧绷的资金流“雪上加霜”。

其实，与此同时还有一件更重要的事发生，只不过很少有人注意到。

2017年11月10日，财新网报道显示，海航集团旗下多家子公司共同投资开发的三亚新机场填海项目因“涉嫌违法用海”，已被国家海洋局暂停审查其用海预审申请。

2018年1月，国家海洋局向海南省反馈围填海专项督察情况时，对海花岛、如意岛及日月岛等多个未批先建，审核不严的“人工岛”项目提出批评并要求整改。

三亚新机场附属人工岛“莲花岛”项目，同样因其“未批先建”和“化整为零”式的违规审批，而面临着社会各方质疑与空前严厉的环保监督问责。

至此，在海南乃至全国沿海各省延续数年“一本万利”的“造岛运动”，作为一种商业模式已经陷入了风雨飘摇的未知命运。

意味深长的是，恰恰是在三亚新机场填海项目面临调查与问责之际，海航集团高息融资与国际信用评级下调的消息接踵而至。对于此前数年早已“债台高筑”的海航集团而言，似乎直到此刻才被国际评级机构发现“有大量债务到期且借贷成本上升”。

深悉资本游戏奥秘的国际投资者们，担忧失去了“土地平台”这一关键腾挪空间的海航后续资金链安危，或许才是真正的缘由所在。

“点土成金”

这场看似“突如其来”的危机，根源早已埋藏在海航集团此前多年的商业模式与发展理念之中。

早在2013年6月，海航集团时任财务总监赵权接受《21世纪经济报道》记者采访时，便揭示了海航在多年高负债率下的“生存理念”。

当时海航集团负债总规模2500亿元，集团总资产近3600亿元，负债率78%。而此前大新华航空及金海重工两家企业上市失败，令集团负债率飚升的同时，也引来了市场各方关注与担忧。

报道引述海航掌门人陈峰的观点，认为市场常规的降低负债率方式中，“扩大资产是最愚蠢的方法”，而“减少融资”则是“第二愚蠢的办法”。陈峰眼中“最聪明的办法”，是“通过资本通道来解决这个问题”。

赵权明确表示，当时已经拥有八家上市公司的海航集团，“希望旗下更多板块能够登陆资本市场，首先就是地产部份”。

“我们有很优秀的地产项目，很多拿着的都是最好的地，最低的价格，但是没有通道上去(资本市场)……”赵权的这番话，无意中点出过去十余年中，包括海航在内的一批“圈地+金控”型企业狂飚突进所依赖的“点金术”。

正是凭借这一高超的“点金术”，海航集团在其后短短四年内再度实现负债规模翻番，总资产过万亿元的“超级X计划”。

就在近期海航集团宣布加快资产处置之际，媒体曝出其正谋求出售包括海口大英山CBD在内的部份土地资源以回笼资金。尽管海航内部人士向媒体称并非出售土地，而是“与实力企业合作开发”，但这一消息本身却让海航旗下最大的“资产包”——巨额土地储备浮出水面。

据公开资料显示，大英山CBD位于海口市中心区，总用地面积为8440亩，核心用地面积约3000亩，区域内共有16个房地产开发项目，包括海航中心、海航首府、海航豪庭等，是海口城市中心“唯一周边配套成熟的大规模地块集中区”。

早在1999年海口大英山机场搬迁后，机场跑道两侧的3000亩土地便由海航集团控股企业海口美兰机场有限责任公司获得开发权。2012年9月海南省政府批复，明确由海航集团牵头，在海口大英山片区设立和启动海南国际旅游岛中央商务区项目建设——这便是2013年6月海航集团财务总监口中的 “优秀地产项目”。

南方周末记者早在2011年的报道中，已经揭示了海航集团早期依托这一土地资源融资发债，完成自身增资40亿元及向海航股份定向增发28亿元，在摆脱了大新华航空上市失败引发的财务危机同时，实现集团对上市公司“实质性控制”的一系列资本运作(参见南方周末2011年12月8日《海圈钱，海花钱，海航戏法》)。

而在此后五年间，相关土地价格的急剧上涨，再度成为海航展开一系列大手笔收购的“资本之源”。这一土地储备的市场价值，可以从海航旗下上市公司海航基础(600515.SH)2016年重组前后的资产规模变化中看出端倪。

2016年海航基础完成资产重组，注入了地产、机场及商业等资产。在重组前三年内，公司总资产仅为28-37 亿元，而在重组完成后公司总资产规模大幅提升至970亿元，净资产规模从重组前的8-12 亿元大幅提升至437 亿元。

正是在实现了这一巨额土地储备“资产证券化”的“通道转换”之后，海航集团才得以为其一系列“超级并购”建立起规模空前的融资平台。

也正是在这一实打实的“优质抵押物”面前，包括国开行在内的“超级金主”们，才会慷慨地向海航集团敞开“钱包”;这些大型商业银行们的巨额授信，无形中又为海航在全球资本和金融市场中提升了“信用等级”，使其一举成为国际并购市场内的“顶级玩家”。

南方周末记者在查询海航旗下多家上市公司财报及信用评估报告等资料后发现，依托这一“土地融资平台”，海航集团展开了一系列的资本运作：

将土地注入上市公司形成巨额净资产，并将资产规模剧增的上市公司股权向银行质押贷款;同时，土地上的相关房地产开发项目，又可以开发贷款的方式再向银行获得融资;此后还可以再将融资所得资金注入旗下其他上市企业，迅速扩大公司资本规模与实际出资额，再以此展开新一轮并购，并质押股权获得新的融资……

而这一系列融资，借助于海航集团数年间所参股和控制的20多家金融机构，形成了外界无法参透的“黑箱式定价体系”，其资产估值与真实市场价值之间的差距无人能够“看懂”。

据《新财富》调查统计，截至2016年底，“海航系”已成为仅次于“明天系”的国内第二大民营金控集团，其持股的21家金融机构几乎囊括了从信托期货到银行保险的所有金融领域。借助着这一“无所不包”的金融布局，海航集团打通了从传统信贷到互联网金融在内的数十种融资模式，其融资工具之复杂、融资领域之广泛，堪称当代“杠杆融资百科全书”。

作为这一“超级融资平台”的价值基础，海航的土地储备规模还不仅于此。据媒体调查统计，截止2017年底海航地产拥有房地产项目逾百个，其中持有型项目近60个，可运营面积约220万平方米;在建项目40余个，总建筑面积近450万平方米，其中大部份位于海南省内。

海通证券(13.000,-0.02,-0.15%)2017年10月的研究报告显示，海航基础旗下另一大土地储备来源：海口南海明珠生态岛用海总面积459.32 公顷，其中陆域面积 265.42 公顷，相当于近4000亩。

报告预计海航人工岛开发总投资大约1000亿元，其巨额融资需求与庞大投资收益无疑又一个令全球金融与投资机构们垂涎的“大蛋糕”。

然而短短一个月后“风云突变”，空前严厉的环保风暴刮向海南人工造岛运动。借助着迅速膨胀的潜在土地储备“预支未来”、累积了空前债务规模的海航集团，将要为自己多年“土地资产证券化”模式下的激进扩张，迎来新一轮“生存挑战”。