预审IPO

多年上市未果的西凤酒在近日终于更新了其招股书。此次，西凤酒拟发行不超过1亿股，募资15亿元，拟在上交所上市，资金将投入到包括优质凤型酒酿造及制曲技改项目、凤香型特色酒海陈化储蓄项目、营销网络及品牌建设项目、技术研发中心建设项目以及仓储系统升级及信息化建设5个项目。

作为与贵州茅台(727.380,-7.14,-0.97%)(600519.SH)、泸州老窖(64.940,-1.96,-2.93%)(000568.SZ)、山西汾酒(59.700,-2.74,-4.39%)(600809.SH)同时期的老牌“四大名酒”，这并不是西凤酒第一次谋求上市。

自从1999年股份制改造后，西凤酒一直在谋求上市，2010年内被曝光业绩亏损财务造假上市失败，2013年内又因为行业业绩低谷上市无疾而终。而这一次，虽然有着良好业绩作为支撑，不过21世纪经济报道记者调查发现，其经销商股东行贿获得股份、财务人员挪用票据资金、业绩九成靠经销商、基酒七成外购等问题丛生，都给其IPO之路蒙上阴影。

5月16日，21世纪经济报道记者就上述问题致电西凤酒董秘办，西凤酒董秘办人士对21世纪经济报道记者表示：“对于经销商股东情况并不清楚。”并向记者索要采访提纲，随后，21世纪经济报道记者向其邮箱发送了采访提纲，至截稿时未有回应。

业绩靓丽背后

白酒行业上市公司2018年一季度营业收入为619.91亿元，同比增长27.65%，净利润为227.87亿元，同比增长38.30%。随着行业景气度提升，西凤酒也在快速增长。

最新披露的招股书显示，西凤酒2015年、2016年及2017年的营业收入分别为28.03亿元、28.67亿元和 31.7亿元，净利润分别为2.63亿元、3.5亿元、4.48亿元。

“白酒板块在茅台等的带动下产生传导效应，同时看好三四线城市人均收入的提升带来的增量以及未来对县乡地区市场的下沉，区域市场还是有很大潜力可挖。” 5月15日，一位上海地区券商食品饮料分析师以行业因素为由，表示依然看好西凤酒。

然而，靓丽业绩的背后却潜藏着一系列颇为尴尬的因素。

据公开数据显示，2015年至2017年，西凤酒的营业毛利率分别为 50.84%、53.58%和54.94%，白酒行业可比公司的平均营业毛利率分别为 63.53%、67.08%和68.58%。

“毛利率低于同行业，或与西凤酒基酒大量外购有关。”上述分析师指出。

据西凤酒有关IPO申报稿显示，基于市场销售和成品酒生产需求，西凤酒外购一定比例的凤香型基酒和调味基酒。2015年至2017年，公司外购基酒数量分别为21238.24吨、18179.56吨和19439.12吨，占比为68.03%、67.36以及70.31%。

然而，一边是西凤酒在生产上高度依赖外采基酒，另一边却是西凤酒自己的基酒生产利用率不足，且利用率逐年下滑。

据其披露的申报稿显示，2015年至2017年，西凤酒基酒产量为9981.7吨、8809.8吨、8207.24吨，而其基酒产能为1.2万吨，利用率分别为83.18%、73.42%、68.39%。

“由于发行人基酒生产和酿造设施有待优化和升级，因此涉及产能利用率不能达到理想状态，不能有效释放，涉及产能利用率较低。”对于外购基酒比重过高，西凤酒方面如此解释。

除了毛利率较低，大幅外采基酒，西凤酒销售市场还局限于陕西，极大地依靠经销商。

西凤酒虽被称为全国性名酒，但招股书披露，公司在陕西省内市场实现的销售收入占比超过70%，省外销售收入只占不到30%。陕西省内167家经销商平均销售金额在1337万元，省外699家经销商平均销售金额仅为132万元。同时，2015年至2017年，西凤酒经销商模式销售金额占公司主营业务收入的比重分别为98.60%、99.49%和 99.43%。

5月16日，一位四川成都地区酒行业经销商人士对21世纪经济报道记者表示：“今年以来一二线白酒都在涨价，西凤酒5月开始也提价了，但是说实话，就四川而言，还是浓香型好卖，喝茅台的也多，西凤市场还是小得多。”

股东行贿未披露

经销商们不仅占据西凤酒99.43%的销售收入来源，其中14家经销商还持有西凤酒合计7.55%的股份。

西凤酒招股书显示，国花瓷实业、西安智德通、丁济民、郝海录等经销商持有西凤酒7.55%股份，丁济民持有92万股，郝海录持有240万股。但据21世纪经济报道记者调查，这些经销商股东获得西凤酒有关股权的方式却充满了争议，甚至触犯法律，但据21世纪经济报道记者核查其招股书申报稿发现，西凤酒却并未在招股书中披露有关经销商涉及行贿获得股份行为。

据记者获得的一份判决时间显示为2017年11月的判决书披露，丁济民和郝海录所持股份为西凤酒2010年改制重组时以行贿方式购得股份。

判决书显示，2010年西凤酒改制重组，丁济民为了能够认购西凤酒的股权，让时任宝鸡市副市长袁军晓给其帮忙。2010年6月，西凤酒增资，丁济民以6元/股认购92万股。2011年12月，丁济民为了表示感谢，送给宝鸡市副市长袁军晓20万元现金。2010年7月，丁济民取得陕西红西凤酒销售有限公司40%的股份，为表感谢，又向时任陕西西凤酒股份有限公司常务副总张某2次行贿250万元。2017年11月22日，铜川市中级人民法院二审以行贿罪判处丁济民有期徒刑6年。

郝海录同样也是2010年6月西凤酒增资扩股时认购股份进入。2010年3月，郝海录找到时任西凤酒副总经理、西凤酒营销公司总经理高某，想通过高某找时任宝鸡市副市长袁某，高某表示同意。成功认购股份后，郝海录通过高某引荐向宝鸡市副市长袁某行贿20万元，并向西凤酒副总高某及张某合计行贿138.56万元。案发后，法院一审判决郝海录犯行贿罪，判处有期徒刑3年，缓刑4年。

招股书显示，丁济民从1997年开始就和西凤酒开始合作，郝海录从2000年开始和西凤酒开始合作。丁济民2015年-2017年销售金额均在2000万元左右，郝海录销售金额也在2000万元左右，不过其在2016年曾一度跌至1266万元。

除了经销商行贿获得股份未披露，西凤酒自身内控还存在风险。

招股书中披露，2016年6月，在财务人员轮岗时发现财务管理中心原银行出纳张某及原资金组组长权某利用职务便利，多次挪用银行承兑汇票共计5800万元，票据挪用时间从2013年6月到2016年6月不等，最后西凤酒确认损失为2405.95万元。