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非标到期导致的债务融资风险已经传导到债券市场

2018-05-26 21:01:43    来源: 北京日报

5月25日消息,由新浪财经和华创证券联合主办的第二届中国私募基金业金刺猬奖上海答辩会今天举办。乐瑞资产创始人、董事长唐毅亭作为金刺猬入围候选私募代表并发言。

乐瑞专注于低风险投资之道,在有限风险的前提下为投资者获取持续稳定的可观收益,实现资产的长期保值增值。关于如何达到这一目标,唐毅亭说,“我们的投资理念是以大类资产配置为中心,通过宏观自上而下的分析,识别不同种类资产的牛熊周期,以便回避这些资产的系统性风险,抓住它向上的时期,获得好的长期稳定的绝对收益回报。”

乐瑞通过自行研发资产管理系统和风控系统,使后台的风控人员能够实时跟踪到整个投资的变化状况和风险变化状况,在偏离投资预期时提出风险警示,从而将投决和风控紧密结合以实现低风险投资。

在投资策略方面,唐毅亭称,乐瑞是两个主策略,加一系列的附属策略,并重点介绍了宏观对冲策略和信用债策略这两个主策略。并在投资流程中囊括对资产风险和投资决策风险的控制,严控杠杆来降低流动性风险。

“目前的市场核心的矛盾是非标收缩。”唐毅亭认为,“非标到期导致的债务融资风险已经传导到债券市场,债券市场会产生违约。债券的违约金进一步加剧了债券的再融资风险。所以,债券市场实际上也对实体经济关上了大门。”实体经济紧张可能会导致信用违约事件高发、总需求下降,对大宗商品向下施压,并最终影响股票市场。

谈及平台债的配置问题,唐毅亭表示,“平台债从收益率的角度,肯定越是往后推迟配置可能越好。因为现在问题没解决之前,资金链紧张应该是一个普遍存在的现象。当然如果真要配置,可能是找那些财政和经济实力比较强的地方来配置,可能会比较好一些。”

对于房地产市场未来的发展,唐毅亭表示仍然看好。“房地产现在总的状况是存货特别少,不管是土地,还是建设项目,还是待售项目,都特别少。”“我现在认为是一个非常健康的市场,供求关系特别健康。虽然现在通过政策把需求压制下来了,但是需求可能是后移了,没有消失。一旦条件合适,这些需求一定会回到市场中来。”

乐瑞资产创始人、董事长唐毅亭

乐瑞资产创始人、董事长唐毅亭

以下为答辩实录:

乐瑞资产创始人、董事长唐毅亭

唐毅亭:大家早上好!

乐瑞来自于英语的啊“Low Risk”的中文音译,乐瑞从一开始的诉求、愿景和目标是希望为客户做一款低风险的投资产品。低风险条件下、还不错的投资回报是乐瑞追求的目标。从这个目标开始,我们就把自己的工作重心放到了一个特别的位置,就是收益率在6%~10%之间,同时风险波动是比较低的1%~3%。

乐瑞资产成立于2011年4月,注册资本1亿,目前获得中关村(6.330,-0.07,-1.09%)高新技术企业认证,是中国基金业协会会员,我本人也是基金业协会私募证券投资基金专业委员会的联席主席。

乐瑞资产还有一个香港公司——Lakefronk(香港),这个公司持有香港证监会颁发的证券投资咨询和资产管理也就是通常所说的4、9号牌照,并于2017年7月成为首批债券通的参与者。

乐瑞的产品线,首先从客户的角度来看:主要客户是大中型银行的资产管理部和大中型银行的私人银行部,其他包括第三方财富管理公司、券商、信托公司、上市公司和大学基金会等。

乐瑞产列系列分为三个:纯债系列、强债系列和宏观系列。区别在于纯债100%是债券;强债是20%—30%可以投资于股票或者大宗商品,依客户的产品合同约定;宏观相当于我们最新的资管办法的混合产品,股票、债券、大宗商品等金融都资产均可以投资。

乐瑞产品的投资标的包括债券、股票、大宗商品、外汇、衍生品,但因为投资限制目前实际运作中并没有外汇。虽然通过港股通投资会有一定的汇率风险,都风险非常有限。

2011年乐瑞成立、2016年香港乐瑞成立,到现在已经有7年时间。从团队情况来看,我们现在一共60人,其中大概40人以上是投研团队,其余则包括销售团队和后台支持团队。我们在今年以前主要是服务机构客户,今年以来纳入了一些零售端高净值客户,并成立了自己的销售团队。团队还是以投研为主。

从管理上来看,我们是扁平式的管理框架,目前有大概10个团队,我本人是董事长,我的合伙人张煜是总经理,也是投委会的成员。我们的团队分为几类:宏观团队负责自上而下的大类资产研究、权益团队负责权益,信用团队负责信用分析。资产配置团队负责投资组合具体的配置,交易团队负责交易的落实。IT支持团队则负责数据挖掘和内部IT开发。此外我们还有房地产股权投资团队。

乐瑞团队的主要人员我介绍一下。

我本人作为公司的董事长,毕业于中国人民大学,2011年创办乐瑞资产,之前在中国农业银行(3.630,0.02,0.55%)工作13年,在安信证券工作4年。

张煜是我在农行的同事,是我的合伙人,也是乐瑞的主要股东。公司主要的同事包括王笑冬、李佩颖、史敏、韩迪、李翔、严树成等,部门总监为两个来源,要么是我本人在农行、安信的同事,要么是应届毕业学生。我们这个公司可能文化比较独特,很少从市场招聘员工。

目标:我们专注于低风险投资之道,在有限风险的前提下为投资者获取持续稳定的可观收益,实现资产的长期保值增值。

我们怎么做到这一点?我们的投资理念是以大类资产配置为中心,通过宏观自上而下的分析,识别不同种类资产的牛熊周期,以规避资产的系统性风险,抓住向上的周期,获得好的、长期稳定的绝对收益。

投资流程:首先研究部门做基础的数据研究。其中比较重要的是我们的宏观团队通过宏观研究对宏观大类资产配置形成初步观点。我们各个资产团队,包括权益、商品、信用、衍生品和海外等团队,分别从他们覆盖的资产出发,形成对应资产的二级资产、重要品种的性价比分析和投资机会建议。这些观点会统一呈现在我们每个月的投决会上,投决会研究讨论之后把整体资产配置方案定下来,交给资产配置小组执行,资产配置团队落实到每一个投资组合。因为我们管理的几十个投资组合需要根据合同一一去落实,资产配置团队相当于基金经理、基金经理助理的角色,去落实资产配置的方案。在落实这个方案的过程中,需要下单买卖债券或者是证券的时候,我们是通过交易室来实施的,交易是相对独立且严格风险管理的。在实施完毕后,所有的纪录全部录入我们的系统。虽然我们公司管理的资产类别非常庞杂,从债券到股票到商品再到金融衍生品,从国内的证券到香港的证券,从国内债券到中资美元债也好,从多空套利、从衍生品到现货,非常丰富。目前市场上还没有这样一个系统能够覆盖那么多资产,我们就自行开发了自己的资产管理系统、交易系统和风控系统。通过这个系统,我们后台的风控人员能够实时跟踪到投资的变化状况和风险变化状况。如果投资组合偏离了我们的投资预期,就会提出风险警示,给我们的前台,我们的风控,以及主要负责人提出警示。大家将迅速研究解决风险问题。这是投资决策和风控流程,投决和风控非常紧密地交叉在一起。

投资策略具体来说是两个主策略,加一系列的附属策略。重点介绍一下主策略。主策略之一叫宏观对冲策略、第二叫信用债策略。宏观对冲策略的根本是我们会有一个宏观上的思路和想法,主要目的是根据这个思路和想法去识别不同类型的大类资产和重要的二级资产的风险收益。在此基础上,形成宏观配置的意见。这个策略应用于我们每一个产品,包括我们的纯债策略,因为纯债策略在执行时至少要在利率和信用中做出抉择,也是两类不同的二级资产,需要不断地调整。

还有一个策略是信用债策略,信用债策略是我们公司重点打造的策略。从公司建立伊始,开发了市场比较早的债券内部评级系统。这个内部评级系统,是我们投研分析系统的一个重要的组成部分。这个评级系统起到什么作用呢?首先是起到在企业财报出来以后自动化地给出一个量化的评级,并且提示一些重要的矛盾。比如说毛利率偏高,或者是收益大幅度下滑之类的,为后面的研究提供基础。第二步,我们会对市面上发债的重要行业做一个深度研究。除了评级系统外还有一个财务分析系统、一个量化分析系统。这些系统都会支持我们深入到行业内部。第三步,则是在行业的基础上挑选具备阿尔法收益的个券,以这样的方法来规避系统性风险。

这一套投研系统也是我们公司的特色。我们所有业务均是这样的模式,比如说对利率债的研究,通过把研究框架搭建起来并系统化,这样后续的就不需要重复这些基础的工作,效率非常高,准确性也会比较高。

(图)我们的评级系统、量化系统、宏观分析系统、财务分析系统、各类资产估值高频的跟踪系统。

信用分析体系主要是三步,信用分析体系的效果还是比较好的。

风控体系比较复杂,我们的资产风险控制和投资决策的风险会嵌入到我们整个投资流程里。信用风险控制已经叙述了,经过我们的数据研究、行业研究和企业研究得出一个比较大的备选,大概有一百只债券。为什么会那么少?是因为很多大白马类的公司已经研究透彻了,我们的债券标的都是属于有可能发掘出阿尔法收益的债券,这是信用风险掘金。

流动性的风险我们的控制方法也很简单,第一,严控杠杆。我们这么多年来取得业绩,杠杆基本上不超过10%的水平。合规风控我们也有一套向公募基金靠齐的思路。到现在我觉得做得比较好。

业绩回顾。现在的产品大概分为四类,除了纯债、强债、宏观以外,因为我们在海外有产品,我们分了四类,它的投资收益和目标各不相同。

纯债的业绩,我们有一个历史业绩超过6年的产品,规模很大,几十亿,业绩大概是年化7.8%、夏普比是3,包括转债。如果剔除转债,大概有7.2%的年化回报,今年以来的净值增长是1.4%,最大的月度回撤是零点几,历史上只有一个月是负的收益。

强债,强债一号运行时间最长,下个月即将满6年,股票敞口最大不超过20%,业绩到目前的平均回报接近13%,现在净值已经翻倍,年化夏普比大概2点几,今年以来的净值增长2点几,最大的月度回撤是1.4%。成立70余个月,仅6个月是负的净值增长。

宏观配置基金,这是高波动、高贝塔的基金。这个基金的夏普比大概1.4,平均年化回报38%,今年以来的业绩是负的3.7%,最大月度回撤在2015年6月股票大幅调整时发生,约为8%。

海外全球宏观对冲基金,主要的投资对象是离岸中资美元债和港股。从2017年5月成立到今年5月份,正好满一年,年化收益率10%、夏普比1,最大的月度回撤月3%,今年以来的净值增长约1%。

其它纯债产品,跟旗舰产品相比差不多,回报率也差不多,夏普比也差不多。宏观情况稍微差别大一点,因为宏观产品建立的时间点不一致,有的成立的早,有的成立的晚。成立的早的享受了13年、14年的宏观大波动行情,回报会高一些。

全债年化回报基本上是在7%~10%的水平,有个别产品收益率比较高,是因为正好做了14、15年的转债。

重要市场节点回顾,比较典型的是我们的强债1号产品,含20%的股票投资上限,其它都是债券。这样的产品在过去的生命周期里,从2011年到现在经历了三次债券市场大幅调整:分别是2011年三季度、2013年下半年和2016年的四季度;以及两次股票价格大幅调整:分别是2015年三季度和2016年1月份,这五次系统性风险的发生时产品实现了净值的逆市上扬长。债券价格大幅下行时,乐瑞基金的表现最多的时候是正的3%,超额收益是8个百分点。

时间比较有限,我们只能简单介绍一下这个状况。比如说在在2015年6月股票市场大幅调整前期还有股票持仓,下跌初期虽然减仓了,但还是受了影响。但接下来我们通过配置分级A弥补了股票的亏损,并取得了正的回报。

在钱荒之前,我们就已经发现了外汇占款已经非常不足,而且资金链较为紧张,这时准备了大量的现金。因此,在后面债券价格调整的过程中,没受什么影响,因为主要是持有短债、投资组合久期比较短。

市场展望。

简单说一个观点,目前的市场,核心的矛盾是什么呢?目前的市场核心的矛盾是非标收缩。非标收缩原因是资管新规,在新规下公募性质产品是否能投非标,还不确定。非标到期导致的债务融资风险已经传导到债券市场,目前我们已经看到债券市场会违约率和违约风险的提升。债券的违约风险进一步加剧了企业的再融资风险。债券市场对实体经济提出了更高的融资标准,通过非标市场的融资功能也关闭,因此社融里非标和债券这个门类大幅度下降。这个下降我个人认为,在一个月的时间里很难通过别的方式去补充(比如通过发放贷款、通过别的方式完成短融资)。所以,可能会引起实体经济的资金紧张。实体经济的资金紧张,第一个表象就是信用违约事件高发。第二个表象则是总需求的下降,特别是有关于基建、房地产投资相关的需求下降,会使得大宗商品有向下的压力。实体经济资金的紧缩,如果再叠加总需求下降的可能,则从估值层面以及总需求下降导致的企业利润受影响,都会对股票市场产生压力。

所以,我个人认为股票市场在未来的一段时间将承压。但中长期时间维度看,中国的宏观经济非常健康。如果说同样的压力放在2013年,股票市场可能会跌很多。但今天的环境肯定跟那个时候大不一样,今天的环境要更为健康。所以,我们认为影响有且不容小觑,但是不至于形成大的风险。

对于利率债,从短期几个月的时间维度看,最差的情况长期利率债是波动、最好的情况利率债可能有几十个BP的阶段性下行空间。理由还是基于上面的紧缩造成的问题。

基本上我的演讲到此结束,谢谢大家!

农行许成:唐总您好,您觉得今年平台债在资产配置的时候要注意哪些问题?考虑到风险,有没有对策?

唐毅亭:平台债从收益率的角度,肯定越是往后推迟配置可能越好。因为现在问题没解决之前,资金链紧张应该是一个普遍存在的现象。当然如果真要配置,可能是找那些财政和经济实力比较强的地方来配置会比较好一些。

南京银行(8.290,0.00,0.00%)周旭媛:前期也有市场觉得房地产可能会有一波大涨,您怎么看?

唐毅亭:房地产现在总的状况是存货特别少,不管是土地,还是建设项目,还是待售项目,都特别少。很多城市可供销售的月数是在3到6个月,6到8个月的水平。所以,房地产市场其实非常坚实。现在如果信贷政策不变,按揭政策不变,限购限贷政策按现有的政策执行下去,房价很难跌下去。这个市场我现在认为是一个非常健康的市场,主要是供求关系健康。虽然现在通过政策把需求压制下来了,但是需求可能是后移了,没有消失。一旦条件合适,这些需求会回到市场中来。从这个角度讲,对监管层来启动或者说来防范下一步的风险其实也提供了一个比较好的条件。

平安银行(10.590,-0.02,-0.19%)张鹏:后面是不是有可能国内经济出现像滞胀,这样的风险会不会存在?

 

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