2017年7月3日，“债券通”、“北向通”上线试运行。近一年来，外资借道“债券通”参与债市热情逐渐升温。而外资参与力量增强，使得债券市场结构更加多元化，有利于分散金融风险、提升债市广度和深度。业内人士认为，随着市场生态的改善，更多资金有望进入中国市场。

外资借道“债券通”升温

“从我们的感受来看，‘债券通’开启之后，外资参与明显增多，特别在国债、存单等利率债或准利率债品种上，外资参与率很高。在实际交易中可以感觉到，交易对手从‘债券通’来的单子在增多。上半年同行谈得最多的也是外资的配置力量。”资深债券市场人士张嘉为告诉中国证券报记者。

张嘉为介绍，目前外资主要还是集中在国债、存单等品种上。“虽然外资也会关注地方债、信用债等品种，但目前从数据或实际交易感受来看，这一块还不明显，还需要一段时间的市场培育。”她说。另一家知名资产管理机构固定收益投资负责人也表示，外资对国债的兴趣提升。

另据香港投资基金公会主席黄王慈明介绍，香港投资基金公会不少会员公司正积极准备，希望能早日参与内地银行间债券市场。“随着国际债券指数公司逐渐将中国债券市场加入主要的全球指数中，中国债市在全球投资组合中成为一个独立的资产类别，是全球资产配置中不可或缺的一环。”黄王慈明说。

一家大型券商资管的相关负责人援引数据指出，“债券通”开闸近一年，境外机构投资者入市数量及交易规模平稳增长，迄今外国投资者增持内地人民币债券近四成走“债券通”渠道。最新披露的数据显示，今年5月“债券通”累计交易量达663.90亿元，环比增长6.84%;当月累计成交笔数达556笔，日均交易量达30亿元。今年以来“债券通”交易有较快的发展，1月至5月，“债券通”累计交易量达2911.1亿元，累计成交笔数达2515笔，日均成交量约28.3亿元。截至2018年5月末，共有315个境外主体通过“债券通”渠道进入银行间债券市场。

数千亿美元资金流入可期

上述券商资管负责人表示，“债券通”带来的影响表现在几个方面。首先，“债券通”在很大程度上移除了债市的入场门槛，并放宽了境外投资者在债市的交易限制，使中国内地进一步贴近全球广泛使用的债券指数的遴选标准。其次，“债券通”起到了分散金融风险的作用，改变目前以银行信贷资产为主的金融市场结构，进一步提升债券直接融资的功能。再次，外资通过“债券通”积极参与本币市场的交易，刺激了债券市场交易的流动性，增加了本币市场的广度和深度。

“外资参与力量增强，也使得市场结构、行情演变模式发生较大变化。”张嘉为认为，最明显的变化，一是汇率和利率的联动性明显增强，这表现在国债收益率、外汇掉期、利差都比以前敏感。二是外资的配置，更多通过二级市场交易，这与传统配置力量更多参与一级市场的情况有所不同。而且，外资在绝对价位上进行配置之后，对成本不是非常敏感，所以导致短期行情演变非常快。“传统机构对这种交易需要一个适应过程，调整越快，越能适应市场。”她说。

投资经理章凯恺指出，境外机构的参与对做市商的报价能力考验是直接的。境外交易习惯与境内不同，主要债券做市商对市场的影响力很强。在市场波动较大时，做市商若不能及时调整自己的报价策略，很可能会被境外机构抓住交易机会。同时，面对境外机构作为直接的交易对手盘，境内金融机构必须修炼好“金融内功”以接招。

随着市场生态改善，中国债券市场对外资的吸引力将进一步提升。黄王慈明表示，“债券通”开通，有助于巴克莱全球综合指数、摩根大通政府债券指数-全球新兴市场多元化指数和花旗世界政府债券指数等全球债券市场主流指数将中国债市纳入。而一旦这些指数将中国纳入，这将为中国债券市场带来数千亿美元资金。

海外首支人民币债券基金发行人Stratton Street首席投资官Andy Seaman告诉记者，目前外资机构对于中国市场尚属于低配。中长期来看，中国债券市场的配置必要性将显著提升。此外，长期来看，人民币相对于美元仍具升值潜力。不仅如此，相较于其它的新兴市场货币，人民币对美元的汇率波动性较低，这些都使得人民币资产在新兴市场资产中具有吸引力。

富达国际基金经理黄嘉诚表示，外资在“债券通”的参与度正在慢慢提升，但投放量大前提取决于人民币债的性价比和国际基金对人民币汇率的预期。在他看来，对于外资来说，中国债市具有不可取代性。一是人民币债券市场为全球资产管理公司提供多元化作用，因为它与其他主要全球资产类别的相关性较低，二是与来自其他国家的政府债券相比，中国政府债券风险调整后的收益率相对较高，三是在其投资组合中加人民币资产，可分散其它币种资产风险。

但是，黄嘉诚也表示，目前中国债券市场可用的对冲选择和工具有限，这一定程度上限制了外资参与热情。债券市场违约机制的进一步完善、信评质量的提升等，都将提升中国债券市场在外资中的吸引力。黄王慈明表示，外资参与中国债市仍存在若干操作上的问题，例如现行的交收安排还不能完全做到货银两讫、境外投资者买卖债券的税务政策欠清晰等。解决这些问题后，外资通过“债券通”参与中国债市的兴趣将进一步提升。

债市有望回归基本面

过去半年，货币政策回归稳健中性，银行间市场流动性保持合理充裕的预期已经兑现，债券市场无风险利率已经有明显下行。

上述券商资管负责人表示，尽管年初以来无风险利率出现明显下行，不过当前债券市场尤其是信用债具有较好的配置价值。一方面，紧信用环境下，实体企业再融资压力加大，并且今年上市公司违约案例增多，使得评级利差明显走阔，低等级信用债估值水平上升明显，低等级高收益债中择优选择短久期品种。另一方面，高等级信用债发行主体债券发行利率较其贷款利率有一定的溢价，高等级中长久期券种具有配置和交易价值。“民企在紧信用环境下受到的第一波冲击最大，其中存在部分错杀民企，可以择优挑选部分聚焦主业、现金流良好、短期偿债压力不大的民企进行配置，并在配置前对于该民企进行详细尽调以及测算，保证其可以在进一步收紧的信用环境中依靠内生偿债能力偿还债券。”他说。

张嘉为认为，信用债未来会向国际接轨。在国外发达的债券市场中，就有成熟的垃圾债市场，形成非常成熟的投前投后的机制。目前，国内在这方面还有欠缺。未来，通过形成新的市场配置力量和机制完善，可能出现新的回归。机构如果对自身风险识别能力有信心，还是可以去做一些“沙里淘金”的事情。

黄嘉诚表示，可以预期，下半年债市有望回归基本面。在他看来，央行货币政策的透明度也越来越高，使得实施上的效率提升，这也给市场增加了长远信心。“外围风险因素也可能对部分行业产生影响，甚至拉低债券市场整体的风险偏好;随着风险偏好的降低，利率债将会受益。信用债方面，我们会看到受影响行业的信用利差将会拉宽。”黄嘉诚说。

章凯恺则认为，资金面改善仍然是目前最大的确定性收益来源，下一阶段潜在收益来源可能是中短期利率债的收益率继续下行，以及部分业绩、现金流和经营情况确定性改善的行业龙头主体，如部分中短期的高等级钢铁、煤炭龙头主体的债券。长端利率债受到汇率、经济增长预期和通胀预期等因素影响，可能会呈现波动加大的特征。