导读：

在雷军看来，“成功上市只是小米故事第一章的总结，第二章将更加华丽绚烂”。

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作者| 经济观察报记者钱玉娟冯庆艳

八年，香港。时间和地点都让雷军感慨良多。

从1999年底策划上市，雷军曾带领金山软件足足熬了8年，最终在2007年于港交所上市。此后雷军忆起这段经历时仍坦言，八年除掉一块心病，很累。

2010年，在移动互联网这个“台风口”飞起来的小米，从研发MIUI产品打开市场，经过8年抗战，历经风云突变，百般周折后成功在港敲钟，这次雷军面对采访时笑言，“厚道的人，运气都不会太差。”

作为港股“同股不同权”首例，港交所甚至为迎接这家新经济公司定制了一面巨型铜锣。7月9日上午9点半，当雷军带着标志性微笑，落锤敲锣的那刻，整个市场为之震动，这是继阿里巴巴和Facebook之后，有史以来全球第三大规模的科技互联网公司IPO。

受累全球市场大环境，小米开盘首日遭遇破发，当天最终收于16.8港元/股，彼时雷军对外坦言，小米IPO从低点开始，未必不是好事，最重要的是调整心态，把公司做好，“小米能成功上市，就意味着巨大成功”。雷军同时还敬告投资者不要太在意短期波动，小米将用实力回馈股民和市场。

当晚上市庆功宴上，雷军对包括经济观察报记者在内的媒体放言，“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”。

事实上，截至发稿前7月13日上午，小米集团涨破20港元/股关口，公司市值达5003亿港元，约合637.5亿美元，超越京东。

在雷军看来，“成功上市只是小米故事第一章的总结，第二章将更加华丽绚烂”。然而在估值谜题揭晓答案后，小米讲新故事前，外界对它的疑问还未休止。最核心的分歧依然在于小米究竟是硬件制造商还是互联网公司，及其未来商业化梦想与现实间的距离有多远。

“护城河”

7月9日上午9时，雷军第二次站在港交所上市现场，短短几百字的讲话里，不时出现“互联网方式做手机”“第一个产品MIUI”“月活跃用户1.9亿人”“我们是互联网公司”等诸多强调小米互联网属性的字眼。

小米一直期望被贴上“创新驱动型互联网公司”的标签，雷军对其定位是“全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司”。

在递交招股书后，雷军半开玩笑地说，“小米的估值是腾讯乘苹果的估值”。雷军在小米估值一事上一直是口头高调，一度对标亚马逊这样的互联网企业来定价，以亚马逊超200倍的市盈率估算，小米的估值将超千亿美元。

在上市进程中，基石投资者经过激烈拼杀“入围”后，给出小米750亿至850亿美元的估值范围，彼时业内认为这是按照互联网公司进行的估值。几近上市日时，小米的估值遭遇腰斩。

从小米公司披露的营收数据来看，智能手机份额为70.3%，仍占据小米收入的绝大部分，再加上小米近期发展势头很猛的生态链生活消费产品，如今小米的手机和其他硬件业务加起来，占总收入的90.8%。“就其当前营收数据而言，小米依然是一家偏向硬件收入为主的科技公司。”上海交通大学安泰经济与管理学院会计与财务系副教授刘涛告诉经济观察报记者，一家公司的估值核心或基础都应以其业务重心为标准。

雷军一直用“整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%”来对内统一思想，对外争取用户信任。刘涛研究其招股书发现，相比华为、OPPO和vivo这些传统手机厂商依据品牌定价、加码线下营销的模式，小米凭借优异的成本控制及上下游的资金调度能力，形成了一定的“护城河”优势。

具体来看，2017年小米硬件(手机及生态链所有硬件产品)业务的净利润算下来只有2.5%，而手机业务毛利率仅有8.8%，其在销售费用、财务费用及管理成本等方面把控极强。

另外，小米的硬件业务基本保持“单品海量”模式，即先抛出低价聚合购买需求，小批量生产后再视销售情况选择是否加码生产，利用时间差迅速回笼资金，待到几个月后交付时，生产成本已经下降，小米就有了微利。“不断地微利叠加，小米就能较好地存活下来。”刘涛说。

刘涛从招股书中发现，2017年小米的存货周转天数是45天，应收帐款的周转天数为12天，两者相加共57天，小米手机去年9000万台的量，供应商愿意赊货给它。去年这个账期时间为95天，57减去95得负的38天。这意味着供应商的资金在小米多留存38天，加上海量单品模式，留存资金量必然很大。2016年小米是-35天，2015年是-20天。

刘涛分析指出，这与京东之前虽然多年亏损，但资本仍对其有较高预期是一个道理——现金为王，“小米的低库存、充足资金链，是华为、OP-PO、vivo等无法达到的优势。”

“通过控制硬件利润带来的性价比，小米达到了积累用户、扩大用户基数，从而提升用户群体的高活跃度、高转化和持续高留存率的效果。”刘涛直言，通过放弃借硬件获得高毛利的方式，赢得了用户和市场后，让雷军更有底气说出“小米是一家不依靠硬件利润的‘互联网公司’，目前绝大部分利润来自于包括视频、游戏、电商及金融等在内的互联网服务。”

招股书显示，2015年-2017年和2018年第一季度，小米的互联网服务收入分别为32.39亿元、65.37亿元、98.96亿元和32.31亿元，毛利分别为20.99亿元、42.85亿元、63.44亿元和21.19亿元。其毛利占主营业务的比例，从2017年34.75%增长到2018年第一季度的40.18%，互联网服务比重不断增加。

小米董事会成员、顺为资本创始合伙人兼CEO许达来，从投资角度认可小米的互联网企业属性，“小米有七成的产品销售来自于线上电商渠道。”尤其从利润点来看，其互联网服务的贡献不容小觑。

扩张逻辑

从小米的组织架构看，它是一家以智能手机为基础，通过智能硬件和生活消费品延伸产业链，构建强消费者黏性网络的公司。

另外，IDC中国研究运营中心高级分析师王希也指出，小米通过电商平台和线上线下结合的门店，逐步构建起硬件、新零售、互联网三者深度融合的开放型生态模式，既吸引了客流，还让用户找到了适宜的产品体验和使用场景，有效提升购买意愿与复购率。

IDC数据显示，截至今年5月，小米手机累计出货量同比增长31%，稳固了其国内市场前四的排名。王希指出，过去小米在中国手机市场一直保持中低端优势，而今在高端市场的份额也逐步提升。但在“华米OV”的激烈格局战中，其优势仍待观察。

特别在2018年第一季度，中国智能手机出货量同比下滑8%，环比下滑21%的现实面前，国内智能手机市场趋近饱和，竞争白热化的阶段，“小米依靠硬件竞争市场的前景并不乐观。”刘涛直言。

西南证券首席策略分析师张刚也直指小米的问题所在，他认为在硬件市场饱和、收入增长瓶颈显现的当下，小米难掩其营收过于依赖硬件的现实，遂将希望寄托在了物联网和互联网服务上，不断贴上国际化、新零售、生态链、IoT等新标签，为投资者描绘起未来的宏伟蓝图。

小米总裁林斌曾复盘了小米近年来的扩张逻辑。基于大数据、云计算、语言识别、图像识别等方面的研究工作，小米不断推进新技术在手机、电视等终端的落地，专利累计近7000件，其中一半以上为海外专利。近3年，小米还投资了100多家智能硬件和生活消费品的生态链企业，通过发生连接、用户导入与流量导入等数据积累，不断发挥着互联网价值，使小米成为全球最大的消费级物联网(IoT)平台。截至今年3月小米之家达331家，覆盖70个国家和地区，境外小米授权店113家，坪效(每平方面积上每天创造的销售额)仅次于苹果专卖店位列世界第二名。

谈及小米做物联网及生态链的成果，刘涛指出，小米生态的大部分产品现今以“小爱”智能音箱联结起来，但整个生态链行业的竞争态势丝毫不亚于智能手机领域，越来越多的互联网巨头、传统家电厂商等瞄准了这块价值960亿美元的大蛋糕。

2018年第一季度，小米在全球消费物联网市场中占比1.9%，其物联网设备连接数目超过1亿台，日活跃设备超过1000万台。

而经济观察报记者从多方获悉，能与之形成鲜明对比的是，百度Duer　OS的激活设备量超过9000万台，月活跃设备超过2400万台;海尔注册用户突破1.3亿，大数据交互达到每天4000亿次。“小米要做互联网服务、硬件、新零售为一体的全能型企业，技术迭代是与之紧密结合的。”刘涛说，小米生态的技术基础是人机交互和人工智能，但它在这两个领域中并未占据领先地位，甚至随时受到阿里、百度、腾讯等巨头的夹击。

这意味着，越来越像一家基于手机硬件的“互联网公司”的小米，要想在未来的赛道上跑快，亟需提升的是核心技术的开发创新。

未来可能

小米给出的“铁人三项”模式是一个整合式概念，独特且强大。其独特在于，尽管手机曾是小米商业版图中最核心的业务单元，但关于未来，小米做出了明显的“去手机化”定位。雷军深知，智能手机在其打造的商业帝国中的重要性，但为了下一步发展，小米的定位开始转向。

按照小米的意志和资源推演其商业逻辑，小米要占领智能手机本身和手机生态下的互联网服务，是以硬件手机为中心，以MIUI、应用市场、小米云、浏览器、游戏中心、安全中心六大应用为内核，再辅以小米商城、小米之家和有品APP组成的外部新零售渠道。

在独有的“智能硬件制造+互联网+新零售”的商业模式下布局与落子，以期在未来连点成面，在消费物联网市场中占据重要地位。王希认为小米正在如此跑马圈地。

时值国产手机市场正在迎接5G时代，各手机厂商在技术、创新服务和供应链等多方面都在加大投入。张刚认为，小米在此时IPO引入资本，后将资金源源不断支持其创新研发投入，对提升竞争力及未来发展利好颇多。自此，其未来的发展态势将不再单纯靠自身的打法推演。

有别于其他互联网型企业，手机市场的资本化进程较慢，并且尤以产品优劣论高低。回顾整个中国智能手机市场，即使小米凭借价格优势吃掉中国大部分市场，但张刚与刘涛均认为，手机市场已然红海，“华米OV”格局白热化竞争的当下，差异化与创新化将成为小米面对的难点，未来如何在核心技术创新方面发力，或成为其在手机赛道上竞速的关键。

对于自始至终坚守互联网心态的小米而言，未来或更专注开拓手机生态外的模式创新及商业变现，能否经受得住资本市场的考验，并在互联网巨头的正面竞争中获胜，仍是未知数。