[摘要]从水井坊营收占比来看，高端酒已成为水井坊业绩增长的主要因素。不过，在激烈的竞争态势之下，水井坊布局高端市场，意味着要投入更多的成本，仅从销售费用中便可见一斑。

作为国内唯一外资控股的白酒上市公司，水井坊(600779.SH)近两年来频频征战高端市场，继推出对标飞天茅台的超高端产品“箐翠”之后，又于近日推出超高端白酒“博物馆壹号”。

业绩上也颇有斩获。数据显示，2018年上半年，水井坊高档酒实现收入为12.77亿元，同比增长60%。不过，高额的销售费用也随之而来。

在业绩持续向好的情况下，水井坊亦在不断扩张，今年6月重启水井坊邛崃全产业链基地项目，拟投入约25亿元扩大产能为高端化布局。同时，其第一大股东帝亚吉欧也于6月着手要约收购。

不料，在8月11日完成要约收购后，水井坊股价持续大跌，截至9月17日，公司市值距离6月27日高位时已蒸发超百亿元。

在白酒行业分析师蔡学飞看来，这可能也是市场对于水井坊单一中高端结构型酒企担忧的一种反映。在消费升级情况下，白酒品牌集中度不断提高，资源向一线名酒汇聚，水井坊未来如何打造差异化特色，培育属于品牌自身的核心消费者，巩固市场并完成防御性发展，这是其当前面临的最大挑战。

销售费用激增

在中国白酒市场上，水井坊可谓有着十分浓厚的“高端”情结。早在2000年，水井坊便推出价格高于茅台的超高端产品“菁翠”。不过，经历市场低迷之后，该产品随着其高端战略的止步而沉寂。

直到17年后，水井坊再度重启高端化布局。2017年，水井坊陆续推出“典藏大师版”和“菁翠”两款高端、超高端产品，后者被业界认为是对标飞天茅台。

水井坊重回高端化路线与白酒市场回暖有关。前瞻数据库报告指出，随着白酒消费朝着品牌、文化等概念集中，行业格局转型和分化趋势日渐显露。而随着消费升级和中等收入人群正在崛起，高端酒的营业占比及中高端酒的价格空间将进一步被打开，市场将进一步向行业龙头倾斜，中高端的白酒市场规模将持续增大。

水井坊方面在回复时代周报记者采访时表示，从 2016年下半年开始，水井坊逐渐增加市场投入，中高端板块业绩也在快速增长。

在行业回暖的背景之下，财报显示，2017年，水井坊实现营业收入20.48亿元，同比增长74%;净利润3.35亿元，同比增长49%。其中，中档和高档白酒分别实现营业收入6734.38万元和19.24亿元，同比分别增长11.97%和72.49%。

2018年上半年报显示，水井坊实现13.36亿元的总营收，同比增长58.97%;归属于上市公司股东净利润约为2.67亿元，同比增长 133.59%。其中，高档酒实现收入为12.77亿元，同比增长60%;中档酒实现收入为3330万元，同比减少21%;低档酒实现收入2453万元，毛利率为54.15%

从水井坊营收占比来看，高端酒已成为水井坊业绩增长的主要因素。不过，在激烈的竞争态势之下，水井坊布局高端市场，意味着要投入更多的成本，仅从销售费用中便可见一斑。

数据显示，2017年销售费用5.51亿元，同比增加120.56%，销售费用在营收中的占比为26.94%。2018年上半年，水井坊销售费用为4.19亿元，同比增长102.60%。销售费用的持续增加，导致上半年经营性现金流净额罕见为负，约为-1192万元，和2017年上半年1.07亿元相比，降幅在110%以上。

水井坊在2018年半年报中承认，销售费用大幅增长，主要系为强化品牌知名度和信誉度，增加有效的电视和户外广告、节庆促销以及核心门店、品鉴会等投入;同时为支持业务增长和人才储备战略，而增加人员导致职工薪酬增加所致。

对于水井坊的发展布局，水井坊总经理范祥福曾公开表示，水井坊的主战场在300–500元价位，高端产品的终极目标是希望占到整体份额的10%，在品牌价格化塑造过程中，以此拉高水井坊整体品牌力，提高中高端产品在市场的竞争力。

根据规划，水井坊未来将持续推出博物馆超高端系列酒，并通过打造文化IP策略来加速高端市场的争夺。

对此，蔡学飞对时代周报记者表示，博物馆系列这种万元产品在中国没有消费级市场，对于水井坊的高端化战略意义不大，更多是起着话题性品牌传播与形象展示的作用，其打造文化IP策略的成效也有待进一步检验。

掷超24亿扩大产能

《2018年中国白酒行业分析报告—市场运营态势与发展趋势预测》显示，目前一线高端白酒主要以飞天茅台、五粮液、国窖1573为主，寡头格局稳固。名酒业绩增速明显快于行业整体业绩增速，进一步证明品牌向名优酒集中，行业复苏呈结构性分化。

蔡学飞认为，水井坊是区域中高端白酒的代表品牌，本身拥有一定的品牌概念与西南的消费人群基础，但是与茅台、五粮液、洋河相比，无论品牌高度与体量都相差太大。

不过，这并没有让水井坊停下扩张的脚步。2018年6月，水井坊与邛崃市政府签署了《水井坊邛崃全产业链基地项目投资协议书》。7月10日，水井坊发布公告提出，拟进一步扩建邛崃全产业链基地项目，第一期拟计划投资约25亿元。项目财务内部收益率(所得税后)17.1%，项目投资回收期(所得税后)7.6 年。项目完成后，预计将形成20000kL/a原酒生产能力，并在现有邛崃基地的基础上，预计增加40000kL储存能力。

事实上，这并不是水井坊第一次启动该项目。早在2011年，为了扩大产能需求，水井坊就宣布启动该项目，但于2015年终止。

时隔三年重启该项目亦与水井坊高端布局相关。水井坊方面表示，为了实现水井坊的长期愿景，提前为未来布局，公司需要扩大产能为水井坊高端酒类产品提供优质原酒储备。

对于该项目的资金来源，水井坊方面在公告中表示，该项目投资241970万元，全部将来源于项目业主自有及自筹资金。这对水井坊而言并不轻松，其2017年全年营收仅20亿元。

中国食品产业分析师朱丹蓬对时代周报记者表示，布局高端市场意味着需要庞大的资金支持，以水井坊目前的体量和品牌度及综合实力来看，难以支撑高端化布局。

对于水井坊布局高端市场面临的挑战，水井坊方面表示，未来将继续聚焦中高端板块的发展，无论是在业绩增速，还是利润增长方面，都希望能够优于同行，“这是我们基本上的要求”。

就在水井坊扩张之际，7月10日水井坊发布《水井坊股份有限公司要约收购报告书》称，帝亚吉欧全资子公司要约收购股份数量约为9912.782万股，股份比例为20.29%，要约收购价格为61.38元/股。

原本大股东高价增持是利好消息，但出乎市场意料，在8月11日完成要约收购之后，股价却持续大跌。截至9月17日，水井坊市值约为181亿元，距离6月27日高位时市值蒸发超百亿元。

“这是属于利好兑现后的补跌行为。”广东雪球投资管理有限公司董事长李昌民在接受时代周报采访时表示，6月初至今，以五粮液，茅台，洋河股份等为代表的白酒股下跌幅度在20%–50%之间。而水井坊在6月下旬发布要约收购相关信息后，股价创出新高，此后要约期满，利好兑现支撑股价的因素己不在，市场出现了利好兑现后的集中抛售。