上交所、中国结算近日联合发布了《债券质押式三方回购交易及结算暂行办法(征求意见稿)》(下称《暂行办法》)。《暂行办法》拟在交易所市场引入国际上较为成熟的债券质押式三方回购(下称“三方回购”)模式，明确三方回购业务的总体框架、投资者适当性、交易结算方式、违约处置途径以及自律管理要求。

在业内人士看来，《暂行办法》的重要作用在于，对正回购方设定了更严格的准入门槛，实行投资者适当性管理，并对相关参与主体进行自律管理和质押券篮子管理，从而有效降低正回购方的到期购回风险，保障市场的规范运作。这有利于构建多层次回购体系，分散债券质押式回购中央对手方风险，促进交易所债券回购市场的流动性。

根据《暂行办法》，三方回购是指资金融入方(即“正回购方”)，将债券出质给资金融出方(即“逆回购方”)以融入资金，约定在未来返还资金和支付回购利息，同时解除债券质押，并由上交所、中国结算提供相关的担保品管理服务的交易。

“回购在出台之初，盘活了大量私募债，是一种很好的创新模式。但在目前情况下，私募债一旦违约后产生连环效应，容易导致风险爆发。”一位货币基金经理告诉记者，实行三方回购办法以后，交易所和中国结算能起到一定监督管理作用。如果债券出现违约，交易所可以冻结债券，加强了对逆回购方的保障。

根据《暂行办法》要求，正回购方必须满足下列条件：具有较强风险管理及承担能力的金融机构或其理财产品;近两年内未发生过重大回购违约;已建立完善健全的内部业务管理流程和风险管理制度;具备支持三方回购业务开展的相关技术系统等;并提前向交易所进行投资者适当性备案。

交易所方面表示，在三方回购业务风险控制方面，拟实行存续期内逐日盯市，中国结算每日闭市后核算担保品价值，在质押券担保价值与回购金额相比出现不足且达到一定比例时，由交易系统对回购双方进行补券提示。

而且，回购双方可约定违约后是否通由质权人对违约交易项下的担保品进行处置，以期建立违约情形下担保品的快速处置机制。

试点初期，三方回购的正回购方主要包括金融机构、公募证券投资基金、商业银行发行的理财产品。业内人士认为，这意味着一些专户、资管产品等在试点期间无法参加，但可能在试点结束后，只要满足《暂行办法》规定要求的机构和产品也能参与。

从三方回购的担保品范围来看，包括公开发行债券、非公开发行债券和资产支持证券。有三类券不可作为担保品：资产支持证券次级档;已经发生违约或经披露其还本付息存在重大风险的债券和资产支持证券;上交所认为不适合充当回购担保品的其他债券。

“相比交易所的标准券质押，质押券范围扩大到中高等级债券。”一位银行业分析师告诉记者。

目前，交易所市场主要有标准券回购与协议回购两种模式，标准券回购的质押标的是利率债和高等级信用债，协议回购则是双方自行确定所有交易要素。

三方回购标准化程度介于债券质押式回购和质押式协议回购之间。这在形式上兼收了交易所标准券回购和协议回购的优点，相比标准券回购扩大了质押券范围、消除了中央对手方承担的风险，相比协议回购增加了标准化程度、提高了流动性。

“三方回购最主要的差别在于交易双方只需要商定金额、利率、期限，质押券的选取和折算率可以自动进行，不用正逆回购方再去一项项商定交易要素，大大提高交易效率。”上述人士表示。

关键词： 三方 债券 门槛