在“水逆”的2019年，佳源国际控股(HK:02768)交上了一份可圈可点的答卷。

3月9日晚间，佳源国际披露了2019年财务报告，全年合约销售额同比增长42.1%至288.6亿元，顺利达到目标;营业收入同比增长53.6%至160.7亿元人民币，核心净利润同比增长60.2%至23.4亿元。

在对过去一年佳源国际表现“满意”的同时，董事长沈天晴亦将2019年形容为“刻骨铭心的一年”，事实上，仅从这些数据来看，很难想象这是一家曾在2019年年初市值蒸发超过九成的企业。

然而，这份“刻骨铭心”也留下诸多不容忽视的“后遗症”，无论是大股东地产业务的停滞还是高企的融资利率，无不预示着沈天晴与他的佳源国际或仍将负重前行。

偿债一年

在这份佳源国际交出的成绩单中，财务改善是突出的。

根据2019年财务报告披露，截至报告期末，佳源国际总有息负债由2018年的148.01亿元降至121.3亿元，现金及现金等价物由45.99亿元提升至60.3亿元，净负债率由154%降到了78%，同时，一年内到期的短债也降为46.7亿元，长债短债比由2018年末的1:1，降至4:6以下。

一系列指标的改善无疑标志着佳源国际偿债能力已经得到明显提升，在这背后，董事长沈天晴用“刻骨铭心”来形容这一年的艰辛与成果。

背着74.62亿元一年内到期有息债券的佳源国际，似乎早早就奠定了2019年“偿债”的主基调，而当年年初的股价闪崩显然为“偿债”调高了难度。

回首这一年，年初便遭遇一轮“蓄意做空”的佳源国际，彼时蒸发八成市值的主要逻辑便是外界对公司美元债能否正常兑付的担忧。根据披露，在2019年仅年内到期的优先票据金额便高达44.7亿元。

如今看来，这个做空逻辑虽然没有得到应验，但顺利地坚持下来的佳源国际也并非没有付出代价，在一系列的“借新还旧”以及偿债换短债的过程之中，佳源国际的融资成本出现了大幅提升。

例如，2019年5月2日，佳源国际发行了一笔2022年到期的2.25亿美元的优先抵押票据，票面利率达到11.375%，而以此偿还的1.6亿美元优先票据，票面利率则仅为10 %。

而进入2019年下半年，佳源国际的融资成本进一步升高。其9月、10月先后发行的两笔美元优先票据票面利率均达到了历史新高的13.75%，较往年出现了大幅提升。

在高息发债背后，2019年佳源国际的资金来源也发生了变化，信托贷款的使用比例已远远高于银行贷款。据披露，截至2019年末佳源国际的银行贷款由2018年末的66.46亿元下降至40.61亿元，与此同时信托贷款由58.31亿元增至77.03亿元。

“这在很大程度上反映了佳源国际资金状况和企业资信状况的恶化。”对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜向蓝鲸房产表示，一般而言，信托资金的成本高于银行贷款，所以房企在尽可能的情况下都是优先使用银行贷款，只有在不具备获得银行贷款的条件下才会使用成本较高的信托资金。

显然，渡过了集中偿债阶段的佳源国际，距离“痊愈”仍有一段路要走。

负重前行

在2019年1月闪崩后，更多人开始知晓佳源国际以及大股东沈天晴背后的商业帝国。

曾在2018年初便将目标设为“千亿”的沈天晴私产佳源集团，虽在当年与目标失之交臂，但最终销售额也定格在875.5亿元。

事实上，在疲于偿债的2019年，佳源国际取得的不俗成绩极大依赖这位大股东的支持。2019年8月，随着13.78亿股发行完毕，沈天晴的安徽资产成功注入到上市平台之中。在注入之后，这些资产立即发挥了作用，安徽地区63亿元的销售额成为佳源国际全年顺利踩线完成280亿元销售目标的生力军。

同时，该笔资产注入也成为公司全年新增土储的主要来源。截至2019年12月底，佳源国际的总土地储备面积1385万平米，在新增的610万平方米总建面中，近400万平米均得益于本次注入。

在众多机构眼中，佳源国际这笔以发行股份代替现金的收购，无疑是一个明智之举。在去年10月份穆迪将佳源国际公司家族评级调升回“B2”评级时便表示，本次资产注入预计集团合约销售将增至人民币250亿元至300亿元，同时，沈天晴在佳源国际的持股升至近70%，有效降低公司控制权变更的风险。

在佳源国际依靠大股东前进之余，另一个现实是，沈天晴旗下的地产业务总量在2019年也出现了萎缩态势，根据克而瑞数据，2019年全年佳源集团销售额753.1亿元，同比下降14%，而同期新增土储货值仅209.3亿元，排名滑落至百名边缘。

对于佳源集团扩张的停滞，有观点认为，2019年年初佳源国际股价的闪崩，或使得高比例质押的大股东也遇到了流动性紧张的问题，在整体平稳、格局基本定型的房地产行业，一年时光的错过往往会形成难以挽回的距离。

显然，大股东所体现出被动局面，一定程度限制了佳源国际的上限。而回到佳源国际自身，挺过了艰难的2019年后，在2020年依然充满挑战。总有息负债的下降、以及长短债结构的改善虽然使得佳源国际有了更多资金腾挪的空间，但不断增长的利率仍预示着其往后的盈利能力上的压力。

同时，在2020年年初依然不见松动的高利率或意味着一年前危机的余波未消。可以看到，进入2020年，佳源国际接连增发了合计金额1.575亿美元的3笔优先票据，票面利率依然保持在高位上的13.75%。

对此，佳源国际总裁张翼曾作出解释，“发债利率较高主要是公司基于对恢复市场的表态，向支持公司的投资人给予一定溢价。”但显然业内人士对此并不认可。

“佳源国际发债利率的高企，实际上也是市场对佳源国际企业风险对价的反映，并非是公司对投资人的主动溢价。”柏文喜认为，因为市场对于一个企业的风险评价不仅仅来自于评级公司的评级报告，而是对于企业风险和信用状况的综合评估，以及市场基本面、企业提供的增信措施有关。

“2020年业绩一定会好于2019年。”在经历了2019年的风波后，沈天晴为佳源国际提出了360亿元的销售目标。显然，面对余波未消的2020年，沈天晴并不愿意放慢发展的脚步，而经历过一次“崴脚”的佳源国际又能否走得更远?