中国平安(行情601318,诊股)：2021年三季报点评

负债端持续低迷，投资端拐点可期

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度实现归母净利润816.38亿元，同比-20.8%；期末归母净资产7920.40亿元，同比+11.6%；寿险新业务价值352.37亿元，同比-17.8%；财险综合成本率97.3%，同比-1.8pct；财险净利润132.83亿元，同比+20.2%，业绩符合市场预期。

投资要点

1、寿险：行业内需继续调整，负债端压力延续。

1）代理人规模大幅缩减，环比上半年削减17.2万人。相比2020年前三季度的百万人力规模，2021年前三季度公司个险代理人的数量已降至为70.6万人，同比降幅高达32.6%，我们认为主要系：①公司坚持高质量人力发展战略，持续加大主动清虚力度；②代理人展业仍受疫情压制，其收入减少，人员流出增加，而同期受多项因素的干扰（如新经济带来吸引力更高的就职岗位），保险行业增员坎坷所致。2）新业务价值率、新单保费齐跌，新业务价值同比减少17.8%。2021年前三季度公司用来计算新业务价值的首年保费1147.49亿元，同比增速为-4.5%，扭转2021年中期的正增长态势；而新业务价值率更是下滑至30.7%，我们认为主要原因有：①疫情反复对保险作为可选消费品的需求压制，内需修复仍待时日；②普惠保险的普及对商业保险的替代与挤出效应；③渠道转型与代理人升级是长期过程，短期人力规模的削减难免影响新单保费；④公司推出部分储蓄型产品，拉低新业务价值率。基于此，2021年前三季度公司实现新业务价值352.37亿元，同比减少17.8%。

2、财险：综合成本率环比上扬，非车险大幅负增拖累整体保费增长。

2021年前三季度公司财险业务实现保费收入1993.43亿元，同比减少9.2%，其中车险、非车险、意健险保费分别为1354.68、471.65、167.10亿元，同比分别变动-7.9%、-21.0%、+31.7%，车险综改对于车险保费的影响犹存，而非车险的明显负增则拖累了公司整体财险保费增长速度。因距离车险综改已有一周年，综改前保单的占比下降，导致综合成本率环比2021年中期上行1.4 pct 至97.3%，但因公司规模效应、成本优势与科技能力出众，财险综合成本率同比仍下降1.8 pct，处于行业领先地位。此外，因保证保险业务在2021年中期扭亏为盈，2021年前三季度公司财险净利润同比增长20.2%至132.83亿元。

3、投资端：华夏幸福(行情600340,诊股)对于业绩的影响仍存，归母净利润同比-20.8%。

由于2021年上半年公司投资端对于华夏幸福的减值计提大幅增加，业绩受到一定压制，2021年前三季度公司实现归母净利润816.38亿元，同比减少20.8%；同期，公司净、总投资收益率为4.2%、3.7%，同比分别下降0.3、1.5pct。华夏幸福于9月30日公布债务清偿方案，拟通过出售资产、信托受益权份额抵债、卖出资产回笼资金等手段，安排清偿金融债务规模达2192亿元，体现了其不逃废债的决心，后续若华夏幸福经营步入正轨，其对于中国平安的冲击有望告一段落。

盈利预测与投资评级：

短期行业内需修复较为乏力叠加产品供给待结构性调整，因此我们下调公司2021-2023年新业务价值预测442.6/464.8/514.8至402.20/416.20/454.31亿元，对应2021-2023年VNPS 从2.42/2.54/2.82元降至2.20/2.28/2.49元。但长期来看，负债端旺盛的康养需求将支撑起行业的发展空间，而公司深化落地医疗健康生态战略，在该领域的先发优势有望带动寿险业务积极向上；而投资端华夏幸福对于公司的利空也基本出尽，资产、负债两端有望迎来拐点，看好公司长期发展，公司当前市值（2021年10月27日）对应2021-2023年A股P/EV估值 0.64/0.58/0.52倍，维持“买入”评级。

风险提示：

<？XML:NAMESPACE PREFIX = "W" />1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）管理层机制变革的不确定性。

关键词： 中国平安