近日，中诚信国际信用评级有限责任公司研究院（下称“中诚信国际研究院”）发布题为《结构性分化特征愈发明显，关注尾部主体估值波动风险——2021年高收益债指数表现分析》的报告。

报告指出，2021年，高收益债市场交投热度一路走高，且结构性分化愈发明显。分主体类型来看，下半年民营房企信用风险持续暴露，市场避险情绪升温，民企板块四季度净价指数加速下跌；国企方面，高收益城投债风险调整后收益连续领先，非城投国企危机驱动型交投机会已被充分挖掘，去年四季度涨幅有所回落。

城投债分区域来看，贵州、天津、云南风险收益比不佳，建议投资者重点关注弱区域城投平台估值风险。产业债分行业来看，得益于大宗商品价格走高，有色金属、煤炭行业盈利能力修复，后续需关注行业景气度及发债主体偿债能力变化，挖掘超跌投资机会；地产行业尾部风险仍在出清，净价指数跌势扩大，2022年一季度偿债压力较大，市场担忧情绪不减，建议投资者重点关注企业融资和经营情况，等待现金流实质性回暖后择机入场。

从2021年高收益债指数运行情况来看，报告认为，主要有以下三大特点：

第一，从主体视角看，城投债风险收益比最优，民企指数四季度加速下跌。2021年，高收益城投/非城投国企/非国有企业累计收益率分别为7.42%、7.07%、-7.56%，城投债综合收益最高、波动及回撤均保持在较低水平，风险收益比最优；非城投国企四季度净价及财富指数涨幅有所回落，指数波动率逐季递减，风险调整后收益次于城投债；非国有企业收益不佳，四季度加速下跌，尾部风险持续释放。

第二，从区域视角看，高收益城投债苏渝川风险收益比最优，贵州估值风险较高。2021年，高收益城投债重点区域指数综合收益均超5.90%，其中湖南、四川、重庆、江苏、浙江区域综合回报靠前，累计收益率依次为7.92%、7.92%、7.66%、7.40%、7.38%；区域净价指数分化，仅湖南、四川、重庆、浙江、江苏区域收涨。综合考虑收益及波动率表现，江苏、重庆、四川区域风险收益比较高，贵州区域资质偏弱，估值风险较高。

第三，从行业视角看，有色金属、轻工制造领涨，地产行业风险仍在出清。2021年，高收益产业债重点行业指数除房地产、批发和零售业以外，其余八个行业均实现正收益，其中有色金属、轻工制造、煤炭、金融行业综合回报靠前，依次为12.41%、10.02%、9.84%、7.73%；净价指数方面，有色金属、煤炭、轻工制造、金融行业收涨，资本利得收益较为丰厚，房地产行业净价指数连跌四个季度，尾部风险仍在出清。

报告认为，下阶段需关注尾部民营企业风险释放情况、弱资质区域城投估值波动风险。

首先，四季度高收益非城投国企指数涨幅见顶，危机驱动型交投机会已被充分挖掘，市场博弈空间有限，全年风险调整后收益次于城投债；非国有企业四季度回撤及波动较大，民营房企一级市场再融资情况不佳，考虑到2022年一季度到期压力不减，尾部风险或将持续释放。

其次，高收益城投债重点区域方面，考虑到今年房地产市场拿地热度下滑，部分经济财政实力偏弱、土地财政依赖度高、债务压力较重的弱资质区域或面临较大资金压力，建议投资者重点关注非标违约、担保代偿风险在区域内传染而产生的估值风险。

最后，高收益产业债重点行业方面，周期性行业后续需关注行业景气度及发债主体偿债能力变化，挖掘超跌投资机会；房地产行业方面，2022年一季度民营房企将迎来新一轮债券到期高峰，建议投资者重点关注民营地产主体融资和经营情况，等待现金流实质回暖后择机入场。

关键词： 中诚信国际：高收益债结构性分化特征愈发明显