2022年9月8日，创业板召开的上市委会议上，通过了哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司（下称“敷尔佳”）的IPO申请。

本次IPO，敷尔佳计划发行不超过4008万股、募集18.97亿元，投向“生产基地建设项目”、“研发及质量检测中心建设项目”、“品牌营销推广项目”以及补充流动资金。

值得关注的是，此次IPO敷尔佳遭到不少媒体质疑。

(相关资料图)

一、研发投入远远低于行业水平

2019—2021年，敷尔佳的研发投入分别为60.39万元、147.97万元以及524.29万元，三年研发投入732.65万元，还不足1000万元，分别占营业收入的0.04%、0.09%及 0.32%。远低于同行业可比研发费用率的公司平均值，2019—2021年，同行业可比公司研发费用率为3.71%、3.94%和4.87%。

截止2021年12月31日，敷尔佳拥有员工441人，其中研发人员6人，占员工总数1.36%。

二、营收增速到达瓶颈

2019—2021年，敷尔佳的营业收入分别为13.42亿元、15.85亿元和16.50亿元，同期归母净利润分别为6.61亿元、6.47亿元和8.06亿元。

其中，敷尔佳医疗器械类产品收入分别为9.18亿元、8.8亿元和9.28亿元，化妆品类产品收入分别为4.24亿元、7.05亿元和7.22亿元元，整体呈现增速放缓趋势。敷尔佳线上收入分别为3.1亿元4.61亿元和5.98亿元，分别占营业收入的23.07%、29.08%及36.23%，线上收入同比增速分别为48.84%和29.68%，亦呈现增速放缓的趋势。

如果未来，敷尔佳不能通过有效的销售管理体系促进收入增长，销售费用转化成收入的效率降低，或产品研发速度、产品差异度和性能无法满足市场及消费者的需求，或不能采取有效措施持续提高自身的技术创新水平及品牌营销能力，或扩建产能不达预期，则存在经营业绩增速继续放缓甚至下滑的风险。

三、“自然人经销”合规风险

敷尔佳的“自然人经销”实际上是微商，不过现在敷尔佳把这一制度称为“分销联盟系统平台”。

敷尔佳的分销联盟系统平台建立在官方微信公众号中，通过该系统平台对经销商进行注册、认证管理及销售，注册于该系统平台的经销商主要为自然人。通过准入门槛制度、业绩淘汰制度和返利制度吸引大量经销商。

其中，准入门槛制度要求经销商需经过较为严格的业务能力考核和注册认证程序方可具备经销资质；业绩淘汰制度要求经销商在规定时间完成业绩指标，否则可能被取消代理资格；返利制度对完成指标、超额指标的经销商进行3%-30%的返利奖励。

2019—2021年，敷尔佳的分销联盟营业收入分别为1.34亿元、1.59亿元和1.64亿元，返现金额分别为0.48亿元、0.67亿元和0.31亿元，分别占收入比重的3.55%、4.24%和1.88%。

敷尔佳认为，根据公司与联盟经销商签订的相关协议、联盟经销商销售政策等资料，公司与经销商之间合作系以真实的商品交易为前提，交易模式系买断式交易，结算方式为先款后货，联盟经销商主要通过以高于进货价的价格向终端客户销售公司产品的方式获取收益，双方不存在关于“发展下级”、收取“入门费”等《禁止传销条例》《国家工商行政管理总局关于新型传销活动风险预警提示》规定的具有传销特征之约定，所以与联盟经销商合作不属于《禁止传销条例》规定的传销行为。在消费品行业，品牌商普遍存在为经销商设置考核任务并为完成任务的经销商发放返利的情况，发行人返利比例区间设置较大的原因主要系为更好地调动联盟经销商的积极主动性，与联盟经销商发展“下级数量”未挂钩。

同时，敷尔佳联盟经销商主要以高于进货价的价格向终端客户销售敷尔佳产品的方式获取收益，主要通过个人社交平台、熟人关系等方式获取下游客户，其自敷尔佳采购的商品均最终流转供应于终端用户实际使用，不涉及传销，不存在以下情形：（1）通过发展人员，要求被发展人员发展其他人员加入，对发展的人员以其直接或者间接滚动发展的人员数量为依据计算和给付报酬，牟取非法利益的；（2）通过发展人员，要求被发展人员交纳费用或者以认购商品等方式变相交纳费用，取得加入或者发展其他人员加入的资格，牟取非法利益的；（3）通过发展人员，要求被发展人员发展其他人员加入，形成上下线关系，并以下线的销售业绩为依据计算和给付上线报酬，牟取非法利益的。

不过，30%的销售返利显然具有较大的“转销”空间，敷尔佳对联盟经销商采取“高定价、高返利”销售模式也遭到深交所质疑。以敷尔佳虾青素传明酸修护贴为例，敷尔佳向联盟经销商的销售价格上浮31%而最高返利比例仅为30%。

敷尔佳对此解释称，在线下销售渠道中，敷尔佳虾青素传明酸修护贴仅向实体渠道经销商和联盟经销商销售，实体渠道经销商的销售价格稳定且处于较高水平（一般为100元/盒左右），联盟经销商采购价格为55元/盒，具有良好的利润空间；公司向渠道经销商销售敷尔佳虾青素传明酸修护贴的价格为42元/盒，向联盟经销商的销售价格为55元/盒（较渠道经销商价格上浮31%），从而促使联盟经销商对外销售价格高于55元/盒，对实体渠道的对外销售价格进行了有效保护；联盟经销商享受返利政策时，公司向其月度销售的实际金额（即产品单价55元*产品数量）为基数，按不同级次对应的比例进行返还，增加返利不确定性，提升联盟经销商的销售积极性；联盟经销商返利后价格，较渠道经销商有一定竞争力。

当然，这都是敷尔佳的一面之词。

值得关注的是，敷尔佳每年都有大量的经销商退出。其中，2021年，持有第二类医疗器械资质的经销商中，27家选择了退出，2020年退出的持证经销商为26家。而且，还有不少企业是在2020年与敷尔佳进行合作的。

面对研发投入不足，依靠返利模式能否持续保持经销商不断扩大，进而维持敷尔佳重要的渠道增长，还有待继续观察。

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