编者按：

编者按：2月24日，由格隆汇主办，深交所基金部作为指导单位的活动 “中国式现代化投资路径——2023投资者大会·基金专场” 圆满落幕，本次活动有明星投研团队、中生代基金经理以及顶尖经济学家等10余位嘉宾坐而论道，分享各自对2023年宏观走势、基金发展、产业布局投资等方面的思考与研判。

其中，具备医疗行业一级和二级行业投资经验，擅长从产业发展的视角分析投资机会的 格隆汇医药首席研究员杜芳 就当下 医药行业投资展望 进行了观点分享。主要分享了三部分内容：1）对行业过去一年做复盘，2）对重要子板块观点进行阐述，3）梳理医药行业目前主要的ETF基金。

【资料图】

总体的观点是， 站在当前位置对医药行业的判断相对乐观。 主要基于三个方面的原因， 目前医药行业估值水平处于历史较低分位，叠加医药行业的公募基金持仓配比处于低配状态，更重要的是医药行业政策趋于稳定可预期。

杜芳表示，中国的医疗健康支出总额增速预期平稳，在经济发展以及人口老龄化的趋势下，中国医疗卫生费用占GDP的比重可能还会有一定的提升空间。将目前的支付端拆分来看，政府的财政支出、医保收支和GDP增速相匹配，个人支出部分未来更多依赖于个人商业保险的发展，是一个比较好的预期。

此外，她还表示，今年2月10日出台的《中药注册管理专门规定》是对中药行业临床制度的深化改革，鼓励中药创新药的发展，淘汰落后产能，本质上也是中药行业的供给侧改革，有利于逐步加强中药行业发展的内生创新动力。可以预见未来3-5年都会有不错的阶段性投资机会。

综合来看，集采政策压力最大的阶段已经经历了，医保谈判制度也同样逐步成熟，国家鼓励创新的政策方向不变，可以寻找细分的投资机会。

以 下为格隆汇整理的杜芳在本次交流中的精彩内容，分享给大家。

01

医药行业大复盘

复盘过去一年整个行业的表现，医药板块的持股体验并不乐观。

2022年前四个月，整体呈现震荡回调态势。集采降幅超预期及范围扩大至消费医疗板块、俄乌冲突及地缘冲突愈演愈烈、疫情多点散发导致防控政策趋严等因素叠加，导致市场情绪悲观，大盘和医药板块持续走低。

5、6月份随着疫情阶段性控制住，医疗服务、医美等消费类医疗板块得到较高的关注度，带动医疗板块小幅反弹；此外，随着新冠口服药物研发推进，相关产业链也出现了阶段性投资机会。但是总体来看，这一阶段医药行情并不是主线，核心还是新能源、光伏等板块。

此后的三个月间，美元加息预期持续高位、全球地缘政治风险等因素引发大盘整体下行，医药板块还有种植体、OK镜等消费医疗器械集采推进、医美行业再迎政策不确定性等负面因素，板块指数再创新低。

9月底开始，随着我国骨科脊柱类耗材、江西IVD生化类试剂集采结果陆续流出，医疗新基建持续推进，政策缓和和国产替代主线凸显；10月下旬开始疫情防治相关标的关注度持续提高，不断推动医药板块行情。

02

当前可以乐观一些

2023 年初以来至今，医药行业上涨 6.28%，跑赢沪深 300 指数0.2 个百分点，行业涨跌排名第15。自2022年10月12号见底至今，医药行业指数上涨21.18%，行业涨跌幅排名第 5。

站在当前的位置对医药行业的判断相对比较乐观，因为目前医药行业估值水平还是处在历史的较低分位。 当前医药生物板块估值为26.04 倍，位于历史十年8.88%分位水平，各子板块估值也都比较低。

同时，2020年3季度之后剔除医药主题基金后的公募基金持仓持续处于低配的状态，22年Q3低配比例达到最大值。

更重要的是医药行业的政策也是趋于稳定、可预期，正如付总所说，不确定性才是导致整个行业发展和投资受阻的重要因素。

回顾过去几十年的医改历程，主要目的就是在保障质量的前提下控费，鼓励供给端创新，引导合理用药。在这样的大原则下，2015年以来的新医改主要分为三个阶段：

第一阶段 是2015年由国家药监局牵头的医药改革，主要是引导药品和器械临床及上市申报过程与国际接轨。

第二个阶段 是2018年启动的由国家医保局牵头的医保改革，这个阶段的改革目的就是医保控费。2018年启动药品集采，截至目前一共集采了7批，根据 PDB 样本医院的销售金额测算，已集采品种的销售金额预计约占2025年目标500 个通用名金额的 80%。

高值耗材的国采是从2020年开始，虽然国采只进行了三批，但是地方集采先行先试，目前来看基本上把主流的高值耗材都纳入进去了，集采规则和降幅比例已经逐渐摸索出一些经验；政策趋于稳定是目前最重要的定价因素。

第三个阶段 是由国家卫健委牵头的医疗体制改革，通过推动线上医疗医保报销、医药分家、分级诊疗、鼓励民营资本投资等手段，解决看病贵和看病难的问题。

今年2月15日，国家医保局印发文件进一步推动定点零售药店纳入门诊统筹，鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务，为参保人员提供门诊统筹用药保障；逐步推动医药分家，可以看到目前政策重点正在从第二阶段过渡到第三个阶段。

对于医药行业未来市场空间的展望，杜芳提到目前行业共识是：中国的健康支出总额增速未来大概维持在8%左右，高于GDP增速。在经济发展以及人口老龄化的趋势下，中国医疗卫生费用占到GDP的比重仍然有一定的上升空间，和中国医疗健康支出增速高于GDP增速相吻合。

医疗卫生支出构成主要包括三块：政府卫生支出、个人卫生支出和社会卫生支出。其中最大的单一支付方就是社会卫生支出当中的医保支出，医保收入的增长主要依赖GDP和人均收入的增长。政府的财政支出主要是承担医院的基础设施建设、医疗设备购置等资本项；个人卫生支出目前以自费为主，商业保险还在初期。

目前支付端政府的财政支出、医保收支和GDP增速是相匹配的，个人支出部分未来可能更多依赖于个人商业保险的发展，是一个比较好的预期。

我国医疗卫生费用占GDP的比重保持在6%-7%。杜芳认为， 未来随经济发展和人口老龄化的加剧，我国医疗卫生费用占GDP比重仍有一定的提升空间。 美国目前医疗卫生支出占GDP的比重是18%，日本是10%以上，日本还是有一定参考意义的。

03

重要子板块观点

演讲中提到，在这样的增速背景下，会不断涌现出一些细分领域的投资机会。她重点提及了 创新药、医疗器械、消费医疗和医疗服务、中药、生命科学上游 五个子板块。

第一个就是 创新药 ，我国药品终端市场规模大约是1.8万亿，当中主要是仿制药，创新药市场规模从2014年的569亿增长到2018年的1000亿，年复合增速大约是17.6%，预计2023年会达到2500亿左右。在国家政策鼓励创新药的背景下，创新药行业增速会远远超过药品整体的市场增速。

另外全球创新药的市场规模接近1万亿美元，国内创新药企如果能够出海，进一步打开局面的话市场会更大。当然核心还是看企业竞争实力和管线临床数据。

近几年国内企业License-out 的金额也在不断创新高，这也是一个很重要的观察视角。

第二是 医疗器械 ，医疗器械产业分为四块，第一是医疗设备，第二是体外诊断，第三是高值耗材，第四是低值耗材。

医疗设备是医院的资本支出项，主要由政府的财政支出承担，属于集采免疫的细分赛道，近几年主要的增长逻辑是医疗新基建。疫情暴露了国内医疗资源的短板，21年以来国家多部委发文，强调到2025年，重大疫情防控救治和突发公共卫生事件应对水平显著提升，国家医学中心、区域医疗中心等重大基地建设取得明显进展，全国至少1000家县医院达到三级医院医疗服务能力水平。

国内医院土建完成周期大概是2-3年，此后带动未来几年大型医疗设备的采购需求，因此医疗新基建绝不仅仅是短期的投资逻辑。

然后是高值耗材，2022年高值耗材带量采购政策持续推进，国采和地方集采逐步摸索出稳定的路径，对行业长期发展是好事。当然细分品类比较多，重点关注的应该国产替代空间较大的赛道。

体外诊断的逻辑比较简单，院内常规诊疗活动受新冠疫情影响压制明显，常规 IVD 检查作为院内重要检查项目之一亦受拖累。随着患者流量的恢复，IVD 常规试剂销售也有望回暖。这个赛道竞争格局比较差，可以重点看的主要就是免疫化学发光的几家。

第三个是 消费医疗和医疗服务 板块，杜芳分析称，在疫情影响下2021、2022年医院诊疗数量呈下降趋势，常规诊疗服务、消费医疗需求受到严重压制，2023年恢复预期较强。

消费医疗是与医保关联度较小的黄金赛道，隐形正畸、CGM、OK镜等低渗透率、高增长率的景气细分赛道值得长期重视。

中药 方面，国家政策一直在鼓励，从2014年到现在，出台了很多鼓励政策，主要集中在医保支付、人才培养、鼓励创新等方面。

今年2月10号出台《中药注册管理专门规定》是对中药行业临床制度的深化改革，鼓励中药创新药的发展，淘汰落后产能，实际上也是中药行业的供给侧改革，意在逐步加强中药行业发展的内生创新动力。可以预见未来3-5年都会有很好的阶段性投资机会。

第五个是 生命科学上游 ，主要是药企和体外诊断企业的上游，涉及到药物研发各个阶段，主要包括基因测序服务、基因修饰、动物模型、实验室仪器、科研试剂等。这类公司和产品的下游粘性非常强，原本是由国外企业垄断，疫情导致供应链出现一些问题，国内企业有机会加入到下游的产业链中；未来随着下游需求不断提升，将带动生命科学上游行业景气度升高。

当然在当前估值水平较低的背景下，原料药、药店等其他的子板块也都有各自的逻辑和投资机会。

04

医药ETF基金是不错的选择

根据产品类别和发展阶段的不同，医药行业子板块会划分更精细。

根据不产品类别，我们一般会划分成20几个子板块，这些子板块里涵盖的产品类别、支付端性质、投资逻辑、市场空间以及发展阶段都会有很大的差异。对于个人投资人来说难度比较大，选择合适的ETF基金会是不错的选择。

关于 医药行业目前主要的ETF基金 ，深交所上市的医药ETF基金大概有30只，基本涵盖了中药、疫苗、生物科技、医疗器械等等子行业，个人投资者可以从中挑选自己看好的产品。 （全文完）

关键词： 首席研究员