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前言：年初以来，国央企尤其是中字头已经悄然成为市场主线，国盛策略团队在一季度相继发布系列报告，反复提示兼具“基本面+中特估”加持的国央企估值修复。站在当下时点，本篇报告聚焦国央企估值的修复进程，并对后市的空间与方向加以探讨。

一、回归过往，国央企估值修复行情有何特征？国央企估值修复渐次展开，中字头强势领跑。今年年初以来，以中字头央企为代表的中特估概念也逐步吸引资金增配，且超额收益先后在3 月初和4 月实现加速抬升，呈现出“阶梯式”行情。截至4 月21 日收盘，中字头、中证央企与中证国企相对全A的超额收益分别达到11.0%、3.7%、1.2%。

行业层面，国央企相对优势陆续彰显，低波动特征也普遍显现。落脚行业层面，国央企在行业内的超额收益也同步显现，超半数行业的国央企均在行业内斩获一定的超额收益，其中预期最强的通信、建筑行业内部的国央企超额收益更是达到15%以上。此外，国央企股价的低波动属性也普遍显现，年初以来，各行业内的国央企的最大回撤普遍低于同期的非国央企，稳健的国央企估值修复持续演绎。

二、展望后市，国央企估值方兴未艾，修复潜力仍大。年初以来，国央企估值已经历阶段性修复，不过立足于估值体系修正视角看，国央企长期的估值修复潜力仍大。此前，我们已在报告中论述过，国央企的估值修复将沿ROE作PB 上修。若结合PB-ROE 视角看，国央企估值修复仅刚刚启动，以5%左右的国央企ROE 中位数看，国央企普遍仍有30%-40%左右的估值上修空间，未来伴随国央企“修炼内功”的扎实推进，长期估值修复潜力仍大。

三、估值修复范围渐次展开，显著折价的方向如何寻？其一，沿ROE-PB 估值视角，仅计算机、农林牧渔等少量行业的国央企在估值中枢与ROE 定价上已修复相对充分，多数行业均面临不同程度的估值中枢或ROE 定价的修复潜力。行情行至当下，部分行业国央企估值已经历阶段性修复，当前估值体系层面折价较为显著的行业主要涵盖煤炭、钢铁、建材、交运、非银、建筑、传媒等行业。其二，沿ROE-PB 视角识别相对低估公司的行业分布，也从侧面指引当前折价更多的国央企的挖掘线索，其中低估公司比例较高的行业涵盖煤炭、非银、建材、传媒、交运、有色、建筑等行业。综合两个视角交叉看，当前国央企估值折价更多集中于煤炭、建材、非银、传媒、交运、建筑等行业。

风险提示：1、宏观环境超预期变化；2、国企改革推进力度不及预期；3、中特估值体系发展不及预期。

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