众所周知，保险投资需要满足三个条件：期限匹配，收入覆盖以及稳健性和安全性。保险资金是负债，长期稳定的。它们的特征决定了保险资金投资的安全性是基础，期限匹配是必要条件，收入覆盖率是目标。根据保险投资的特点，我国的保险投资监管经历了放松，清理混乱，防止风险合规发展的三个阶段。当前的法规要求主要分为两类。一是通过政策明确投资范围，投资比例上限，集中度和发展水平。风险监控等，定量监管，其次，通过偿付能力监管，形成了对保险资产分配的隐性要求。

非标转标的大环境下，险资配置非标，不再是单边增加态势。

信托百佬汇记者梳理A股五大上市险企2020年年报发现，截至去年末，五大上市险企投资资产合计11.5万亿。相关公司披露的非标资产口径并不一致，据记者粗略统计，其合计非标资产规模1.64万亿，较2019年末仅增400亿;非标资产在其投资组合中占比14.3%，较上2019年末下滑1.7个百分点。

非标资产在这五大险企投资组合中的平均占比降至14.3%，与2019年末的16%相比，下降了1.7个百分点。

这已非险资配置非标比重首年下滑。2019年险资合计配置非标资产比例，相较2018年就已出现下滑。2018年末，五大险资配置非标规模1.47万亿，规模增长1800亿，非标在险资组合中占比为16.9%。

不过，总体配置非标比重下滑，但五家险企对于非标的配置节奏有所不同。以2020年来说，有三家投资非标规模同比下滑，两家非标规模增长。从非标配比看，四家下滑，一家配比提升。2020年配置非标金额和比重均下滑的三家包括平安、人保和新华保险。具体来说：

中国平安保险资金组合中的债权型非标资产规模和占比，均已连续两年下滑;

新华保险投资的非标规模首次出现下滑，非标配比则已连续三年下滑，从2017年末高峰时的35%降到了2020年末的24%;

2020年，中国人保的债权型非标资产规模和占比出现下滑;

中国人寿2020年配置债权非标资产规模增长，但债权非标在总投资资产中占比下降;

中国太保的非标投资规模和占比，均在稳步增长。

险资配置非标比重减少，主要是非标转标以及优质非标供给减少的影响。不过，从险资释放的信息看，在有限的非标窗口期内，对于优质非标等生息资产，险资视作收益“压舱石”，在严控信用风险的前提下，还会应配尽配。

一位保险机构首席投资官表示，险资投资债权类非标，倾向于选择非常安全的类型，比如大的国企或有很好担保的非标。“很多非标项目本身发行了债券，其非标收益率会比债券高几十个BP，一般回报率在5%以上，期限在五年左右，很多机构和个人的资金可能买不了这些非标，但这些非标恰好符合险资的偏好要求。”

中国平安债权非标2018年达峰值，已连降两年

中国平安方面，截至2020年12月31日，3.74万亿保险资金投资组合中，债权计划及债权型理财产品投资规模为4126.85亿元，占比为11.0%。

平安披露的这部分债权类非标资产，包括由保险资产管理公司设立的债权投资计划、信托公司设立的债权型信托计划、商业银行设立的固定收益型理财产品等。

相较2019年末的规模4300.93亿元、占比13.4%，2020年末债权类非标资产的规模和占比，都出现下滑。这已是继2019年债权类非标投资下滑后，连续第二年下滑。

平安自2017年开始在年报中披露非标资产投资金额。2017年末非标债权类资产规模为3359.25亿元，在可投资资产中占比13.7%。2018年末债权类非标资产配置规模和占比都达到最高值，投资规模为4421.64亿元，在投资资产中占比15.8%。

其2016年年报曾披露：从投资时间和收益率上看，平安投资的另类资产主要集中在2013年、2014年，很好把握了前几年优质项目大量供给的黄金时期，这部分资产的平均收益率较高，未来将为保险资金提供稳定的收益。

2020年末，平安投资的债权非标所属行业及地域分布，主要是非银金融、不动产、高速公路等行业，主要集中于北京、上海、广东等经济发达和沿海地区。这些债权非标资产名义投资收益率为5.49%，平均期限6.72年，平均剩余到期期限3.96年。

平安在2020年年报中表示，公司自开始投资债权类非标资产以来，截至2020年12月末未出现一单违约。

新华保险非标配比降至24%，最高曾达35%

2020年末，新华保险投资资产规模9657亿，较年初增长15%。其中，非标投资金额2330亿元，较年初减少136亿元，在总投资资产中占比为24.1%，也下降5.3个百分点。

新华保险投2020年资的非标资产，首次出现绝对规模的下降，非标所占比重则是自2018年以来连续第三年下降。2017年末，该公司对非标资产配置比例曾达到35.0%，是各年最高值。

2017年非标峰值时，新华保险曾在年报中表示，公司大力配置了风险收益符合要求的较长期限商业银行理财产品、不动产投资计划和集合资金信托计划，较大幅度地提升了持仓资产的整体收益率。

该公司各年投资非标情况如下：

2019年末，非标资产投资金额2465.94亿元，在总投资资产中占比为29.4%，较上年末减少2.9个百分点。

2018年末，非标资产投资金额2260.81亿元，在总投资资产中占比为32.3%，较上年末减少2.7个百分点。

2017年年末，非标资产投资金额2409.63亿元，在总投资资产中占比为35.0%，较上年末增加1.8个百分点。

2016年末，非标资产规模2254.23亿元，在总投资资产(6797.94亿元)占比为33.2%。

对于非标投资变化，在今年3月新华保险2020年业绩发布会上，新华保险副总裁杨征曾作出解释。他表示，新华的非标资产在总投资资产占比最高达到过1/3，这是由特定阶段决定的。过去国内金融环境不够深化、金融产品标准化的程度不够高，市场有许多非标准化安排，可以提供风险较低、收益中高的能够满足寿险业较长期配置要求的资产。新华在前些年抓住了这些机会，积累下了非标资产，这对于新华保险是一块非常独特并且有效益的资产“压舱石”。

不过，随着国内经济环境、金融安排的变化，情况正在发生变化。“随着国家的金融结构的安排和金融创新的不断发展，许多非标准化的安排和对实体经济的支持，现在已经逐渐地转入标准化的领域。”杨征说，从非标转入标准产品方式是大的趋势。

在这种情况下，非标新增机会逐渐在缩减。“特别是从去年开始，经济承压，疫情影响，非标可供寿险配置的资产明显减少。”他表示。同时，过去投资的非标资产陆续到期，绝大部分属于正常退出。因此，一面是存量资产到期退出，一年是新增投资减少，造成了非标投资规模的下滑。

不过，他表示，新华还在对一些有效的信托计划适当“加仓”，所以缩减得还并没有那么快。

新华保险自2016年年报开始专门披露“非标资产投资情况”，包括非标资产评级、非标投资组合、主要管理机构等。该公司这部分非标资产，既包括债权非标资产，也包括股权非标资产。

新华保险2020年年报披露的非标投资组合

在新华保险披露的2020年末非标投资组合中，债权资产1750亿，同比减少174亿，占75%，股权资产占25%。非标债权资产中，信托计划规模998亿元最多，同比增加了225亿;其次是保险债权计划，规模411亿元，同比增长22亿;理财产品290亿元，同比大幅减少322亿。

在新华保险前十大非标资产管理机构中，除了新华保险持股的新华资产外，还包括浦发银行、中信信托、中融信托、光大信托、华能贵诚信托、中意资产、渤海信托、陆家嘴信托、华鑫信托。

中国人保投资债权计划不足千亿

中国人保方面，按其年报披露的投资组合中的“长期债权投资计划+其他固定收益投资”计算，2020年末非标债权资产投资规模为1922亿，在1.1万亿元的投资资产中占比17.7%。

这部分非标债权资产包括长期债权投资计划，以及二级资本工具、理财产品、存出资本保证金、保户质押贷款、信托产品、资产管理产品等。

相较之下，2019年末非标债权资产投资规模为2164亿元、占比22.2%。这意味着，中国人保的非标债权配置规模和占比都出现下滑。

自2017年以来，人保的非标债权资产投资保持相对平稳，规模都在2000亿~2200亿元之间，2020年是首次降至2000亿元以下。

其中，2020年末，人保对债权计划的投资规模为879亿，较2019年末减少120多亿，这也是债权计划配置规模2017年以来首次降至1000亿以下。

人保在解释“贷款及其他”占比下降4.5个百分点时提到，主要原因是“金融产品到期规模大于新增配置规模”。

中国人寿非标固收严控风险前提下，应配尽配

2020年末，中国人寿投资资产4.1万亿元，较2019年末增长14.6%。其中，债权型金融产品4536亿，同比增长9.3%，增加了386亿;配置规模增长，但配比略降：在投资资产中占比11.07%，较2019年末的11.61%下降0.54个百分点。

其债权型金融产品，包括债权投资计划、股权投资计划、信托计划、项目资产支持计划、信贷资产支持证券、专项资管计划、资产管理产品等。

从中国人寿近年投资组合情况看，债权型金融产品投资规模逐年增长、占比大多稳定在11%附近。2016年到2020年末，规模分别为1432亿、3017亿、3512亿、4150亿、4536亿，占比分别为5.8%、11.0%、11.3%、11.6%、11.1%。

中国人寿在年报中透露出，近年加大了对非标资产作为生息资产的配置力度，2020年其将非标固收作为重点配置的三大领域之一。“具有稳定现金流、增厚收益的非标固收、类固收资产，积极应对融资需求放缓、市场竞争加剧的局面，在严控信用风险的前提下，坚持应配尽配。”

其他两类重点配置的资产是：长久期利率债等基础配置类资产，面向未来、创造收益弹性的权益资产。

中国人寿2020年年报显示，2020年末，债权型金融产品投向主要为交通运输、金融、公共事业、能源等领域，融资主体以大型央企、国企为主。在信用违约事件频发的市场环境下，2020年内公司未发生信用违约事件。

中国太保非标投资稳步增至3564亿

2020年末，中国太保集团投资资产1.65万亿元，较上年末增长16.1%。其中，非公开市场融资工具投资规模3564亿元，较上年末增长19.9%;占投资资产的21.6%，较上年末上升0.7个百分点。

非公开市场融资工具，包括商业银行理财产品、债权投资计划、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划及银行业金融机构信贷资产支持证券等。

据其投资资产组合数据，2020年末，债权计划投资规模1874亿，同比增长23.8%;固收类理财产品(含商业银行理财产品、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划及银行业金融机构信贷资产支持证券等)投资规模1578亿，同比增长11.6%。

据信托百佬汇记者梳理，近年太保的非公开市场融资工具投资规模和配比稳步提升：2017年末、2018年末、2019年末，非公开市场融资工具投资金额分别为2034亿、2587亿、2972亿元，非公开市场融资工具占投资资产比重分别为18.8%、20.2%、20.9%。

太保披露， 2020年末的行业分布看，投资的非公开市场融资项目分散于基础设施、非银金融、交通运输、不动产等行业，主要集中于北京、上海、广东、江苏等经济发达地区。

据太保2020年年报披露，非公开市场融资工具的名义投资收益率5.3%，平均期限6.9年，平均剩余期限5年。期限最长的是交通运输行业，平均期限为9.2年，平均剩余期限为6.5年，名义投资收益率5.4%也较高。期限最短的非银金融行业，平均期限也达5.1年，平均剩余期限3.7年，名义投资收益率4.9%。

其表示，具有外部信用评级的非公开市场融资工具占99.0%，其中AAA级占比达94.9%，AA+级及以上占比达99.9%。高等级免增信的主体融资占54.6%，其他项目都有担保或抵质押等增信措施，2020年无新增信用违约事件，信用风险总体可控。

展望后市，险资的使用面临着多重的机遇和挑战。当前，中国的保险深度和密度尚未达到世界平均水平，保险业正处于快速发展阶段。保险费的快速增长为保险资金的使用提供了保障;另一方面，在长期利率下降的背景下，长期优质资产的缺乏和投资收益的提高面临着资产稳定性和安全性与资格下降的矛盾。将来，我国的保险投资可能会显示出三种趋势：一种是增加长期债券的分配;另一种是增加长期债券的分配。二是在合规的基础上资产配置将更加多样化。第三是替代资产在保险配置中的比重将继续上升。在传统投资资产不确定性增加和难以获得超额收益的背景下，长期资金可能会继续增加低流动性，高收益替代资产的配置，尤其是资本占用较低的房地产和基础设施项目。这是保险资产配置的关键领域。

关键词： 中国平安债权