7年之后，A股市场于2018年终于迎来一只保险新股——中国人保。中国人保挂牌上交所后，申请A股上市排队的公司中，暂无一家保险公司，下一只保险新股不知还要等几年。

相较之下，境内资本市场银行还有15家在排队，证券公司也有3家在候审，而且银行(29家)、券商(42家)的上市数量都比险企要多出不少。

这也让“保险公司为何不爱上市”这一话题再受到关注。目前，在国内179家直接保险公司(91家人身险、88家财产险公司)和12家保险集团控股公司中，上市的仅9家(不含曲线上市2家及新三板挂牌3家)，分布在A股、港股和美股市场。

作为重资本金融机构的一类，保险公司对资本补充有着长期需求;作为与公众利益相关的机构，理应通过上市完善公司治理和加强公众监督。一方面是自身需要上市，另一方面是被认为需要上市，保险公司上市得为何还这么少?

9家险企上市的背景

目前我国仅有9家保险公司直接上市，包括中国人寿、中国人保、中国平安、中国太保、新华保险5家在至少两地上市，人保财险、中国太平、中再集团、众安在线为在港上市。若算上通过天茂集团、西水股份实现曲线上市的国华人寿、天安财险，以及在新三板挂牌的永诚保险、众诚保险、锦泰保险，上市的险企也不过14家，从数量上看，远不及成功登陆资本市场的银行和券商。

从9家直接上市保险机构来看，其上市背景大致包括四类。

第一类是国有保险机构改制及上市。2003年，中国人保、中国人寿、中国再保险全部完成重组改制，人保财险2003年11月在香港上市;中国人寿股份2003年12月在纽约和香港上市、2007年1月回归A股，实现“三地上市”;中国人保集团和中国再保险后分别于2012年、2015年在港上市。

第二类是利差损下资本金面临不足，大致在2004年至2007年，出现一波险企上市潮。包括人保财险、中国人寿、中国平安和中国太保，都是在此背景下陆续登陆资本市场。

第三类是一些业务激进的险企“还旧债”，通过上市解决偿付能力不足问题。比如2011年12月，新华保险A+H股同步上市融资，紧接着在定增融资140亿之后，将偿付能力充足率从仅30%多提升至100%以上，再增至150%以上，分步化解了偿付能力不足的危机。

第四类是充实资本金，支持业务进一步发展壮大。中国人保和中再集团先后于2012年、2015年上市，2017年众安在线作为保险科技第一股在香港上市，成为首家以亏损状况实现上市的保险公司，以解决业务发展的资金需求。

重资本行业，实收资本超过6300亿

无论是弥补偿付能力不足，还是进一步壮大资本实力，险企上市融资的主要用途都是资本充实。这也与保险业的重资本属性相关。

“做生意是要有本钱的。”国务院副总理刘鹤5月份在“健全系统性金融风险防范体系”上提到的这句话，对应的就是金融机构开展业务要有自己的“资本”，业务发展必须有与之对应的资本做保障。

保险业很早就建立了“资本”的概念，并在2008年施行《保险公司偿付能力管理规定》(偿一代)时，建立了资本监管制度(偿付能力监管)。由此，偿付能力监管成为与公司治理、市场行为并行的保险监管抓手之一，保险公司资本是否真实、自有、充足，也是保险业分类监管的重要依据之一。对于偿付能力不足的，会有业务限制;偿付能力充足，则是一些创新业务放行的前提。

“偿二代”已从2016年开始运行，对险企的资本要求从粗放的规模导向转为精细的风险导向，保险机构受到相较偿一代更严格的资本监管。目前偿二代启动二期建设工程，有分析认为，保险机构的资本要求会继续提高。

事实上，保险业此前几年快速发展，对资本的需求已在不断提升，增加注册资本金一直是近几年的行业现象。仅以寿险公司来说，截至2017年末，据记者统计数据显示，注册资本在百亿以上公司就达到13家，最高的平安寿险达到338亿元。近三年有过增资的寿险公司，数量达到42家，占比过半。

另外，券商中国记者独家获悉的一份权威数据显示，截至2018年4月底，保险行业的实收资本金约为6300亿元，较今年初增加约540亿。

一家中小险企副总裁向券商中国记者表示，保险公司与银行一样，都是重资本行业，对资本的补充需求会长期存在。

融资渠道有限，近年主要依靠资本补充债

一位保险监管人士称，对资本有着强需求的保险业，融资渠道近年虽然逐渐多样化，但仍比较有限。尤其是在经济环境不好的情况下，非上市险企、中小险企的融资需求非常迫切。

2014年11月，原保监会发布《保险公司资本补充管理办法(征求意见稿)》，提出保险公司可以用至少8种工具补充资本，包括普通股、优先股、资本公积、留存收益、债务性资本工具、应急资本、保单责任证券化产品和非传统再保险。

目前保险公司融资渠道主要包括股东增资，但这一方式越发面临股东资金不充裕的问题，新引入股东增资也不易。

2004年次级债融资渠道打开后，成为保险公司融资的一个主要渠道，到2014年时保险业次级债发行规模约2000亿元，但次级债规模也有上限，为净资产的50%。

再拓宽保险公司的融资渠道，监管部门此前确认了两项重点工作：一是推动保险公司发行优先股，二是推动保险公司发行资本补充债券。目前保险公司发行优先股的案例并不多，行业补充资本的主要方式近年主要是发行资本债券。

据联合信用评级发布的报告显示，2018年上半年，受前两年行业改革转型积累的压力和资本需求，保险公司境内发债情况大幅回升，仅发行的4只资本债券的规模就达385亿元，成为险企发债历史上的第三次高峰。

什么限制了险企上市?

一位有过保险监管经历的险企副总裁认为，保险业既属于金融业，也是一个公众型行业，影响千家万户，涉及众多人的利益，且本身也是资本密集型行业。因此，险企未来通过上市(IPO)、发行债券募集资本金应是主渠道，同时通过上市公司治理和规范，也有利推动行业规范、稳健发展。保险监管部门也曾多次表态“支持符合条件的保险公司在境内外上市”。

既然如此，为何险企更倾向于发债而非IPO?是什么限制了保险公司上市?

上述险企副总裁认为主要有三方面原因：

一是保险业总资产仍然较小，全行业约16万亿，与银行业差距巨大，且产寿险行业前五家公司占据了行业约60%以上的总资产，而这些大型险企多已上市;

二是中国保险业发展仍然处于初级阶段，虽然增速较快，但发展水平、盈利模式和盈利能力不稳定，受资本市场波动影响较大;

三是2015年以来资本市场整顿，去杠杆，整体环境尚不利于新股发行。

除了这些相对宏观层面的因素，一位中小财险公司管理人士李兵则给出了更微观也更直接的“障碍”。他认为，对比A股上市有关规定以及我国保险业实际情况，行业环境不佳、财务门槛不符、高管变动频繁和行政处罚较多等四个因素，都是造成我国保险业上市数量较少的直接原因，很多保险公司在这些方面都不符合上市要求。

从行业环境来看，《首次公开发行股票并上市管理办法》(下称《上市办法》)规定发行人不得具有影响持续盈利能力的情形中包括：行业地位、所处行业环境和持续盈利能力等导致的变化。

在李兵看来，近年来无论是财产险公司还是人身险公司，整个行业的监管和经营环境已经发生了重大变化，财产险公司寡头现象进一步凸显，中小公司发展面临较大困难;人身险公司受到政策变动影响，除了自身队伍成熟的公司外，大部分公司业务负增长。除个别公司外，大部分公司均不符合这条规定。

从财务门槛看，A股IPO对拟上市公司的盈利有要求，比如主板要求最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，最近一期末不存在未弥补亏损。而反观保险业，中小公司经营绩效不佳，仅以2017年当年保险业经营情况来看，数据显示，81家财产险公司中有34家亏损，78家人身险公司27家亏损;即使当年盈利的保险公司，由于前期投入较大、盈利能力较弱等原因，仍然有相当一部分保险公司存在未弥补的亏损。

另外，保险公司还存在董事、高级管理人员变动频繁的情况，也不符合《上市办法》规定的“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”

而根据《上市办法》规定，“发行人不得有下列情形……(二)最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重。”李兵认为，仅以原保监会系统2017年为例，全年处罚超过850张，涉及了大部分保险公司，这对于保险公司证明其具有较强的内部控制能力而言是个巨大挑战。

另外，一位从事海外并购的保险集团人士则提出，某些险企有信息披露方面的顾虑，也会选择不上市。从国际市场看，有一些巨头也不是上市的，并不影响发展。“日本最大的寿险公司，生命保险，是相互制保险公司，一方面是它当然无法上市，但同时我们也发现它经营得很好。”

换个角度看，国内上市险企数量或许并不少

对于国内保险公司上市的为何这么少的问题，记者在采访中还了解到一种观点，即，保险公司上市的数量看似少，其实已经不少。

1A股上市险企比例低于美股港股

相较国际市场，国内上市险企的数量如何?记者Wind统计了美股、港股、台湾股市及A股的数据显示，美股的保险股数量占比最高，港股和台湾股市接近，A股的保险股数量占比偏低。截至12月24日，美国股市的保险股共计125只，占全部上市公司家数的2.56%;台湾股市的占比0.66%;港股占比0.61%;A股占比0.20%。

值得说明的是，在美股市场上市的保险股，除了美国的保险公司外，还包括其他国家或地区的保险公司，比如安盛、英国保诚、英杰华保险、中国人寿等;而除了保险公司外，还包括保险中介机构，类型相对多元。

港股市场也与美股市场类似，保险H股也并非都来自香港本土险企，也有保诚、永明、友邦等全球型险企。截至9月末，香港共有161家获授权保险公司，其中94家经营一般业务，48家经营长期业务，其余19家则经营综合业务。

2国内险企上市比例其实不低

目前国内上市的险企多数是集团或集团成员，覆盖或涉及的保险公司数量已经不少。比如，人寿、平安、太保、人保、新华、太平、中再，相关的直保公司已达25家，加上曲线上市的国华人寿和天安财险，上市系的险企共计27家，占据了国内直保公司数量(179家)的15%。

考虑到合资或外资险企有50家，其组织形式大多数是“有限责任公司(或有限公司)”，而非“股份有限公司”，上市系险企数量占中资险企数量(129家)之比，已经约21%。再加上包括华泰、泰康等有过上市传闻的险企，有上市概念的保险公司及行业占比会进一步增加。

普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾认为，国内上市险企的绝对数较少，跟市场寡头格局有关。从寿险行业来说，具有较高内含投资价值的几家基本已上市。国寿、平安、太保、新华、人保、太平和上市概念股泰康等，老七家的保费占整个行业的近六成，而这些大型公司的业务价值又高于中小险企，因此上市的内含价值所占比例还要更高。财产险方面，从保费规模来讲，人保、平安、太保三巨头也占到了六成以上的比例，也不能做出上市比例不高的判断。

美国的上市保险公司数量较多，而其本土的总体保险公司数量也众多。以记者查询到的2015年美国寿险行业数据来说，截至2015年末，全美共计有814家寿险业务提供商，其中616家为股份公司、110家相互制公司、81家互助社和7家其他类型组织。简单对比一下的话，美股上市险企和美国寿险股份制公司数量，上市的占比约20%。若加上财产险类公司，美国险企上市比例会有下降。

3与银行相比，险企上市比例合适

另外，多位保险业界人士认为，不能仅从保险公司上市数量比上市银行、券商等金融机构少，就认为保险公司上市的少，而应从行业的上市比例分析。

以银行来说，最新数据显示，截至2018年12月20日，A股上市银行有29家，还有15家银行在排队申请A股IPO，合计44家。

而根据原银监会2016年报，截至2016年底，我国银行业金融机构共有法人机构4399家，主要类型中银行包括5家大型银行、12家股份行、134家城商行、1114家农商行，以及8家民营银行、39家外资行等。

国务院发展研究中心保险研究室副主任朱俊生表示，银行体量较大，城商行资产多在万亿，农商行在千亿，而保险行业整体资产仅17万亿，自身在万亿体量的险企只有5家，除安邦外，其余4家国寿集团、平安集团、太保集团、人保集团都已部分或整体上市。

“跟银行的上市比例相比，保险公司上市的比例其实也是合适的。”周瑾认为。

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