文/乐居财经  孙肃博

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当下快节奏的生活让众多打工人疲惫不堪，随之而来的是按摩器械行业的大火。

去年年底，资本市场刚刚迎新颈椎按摩仪品牌SKG母公司未来穿戴，水疗按摩缸供应商广州腾龙健康实业股份有限公司（简称“腾龙健康”）也紧随其后，敲响了深交所的大门。

近日，腾龙健康在收到上市审核问询函三个月后，对相关问题进行了回复。

问询函中，监管部门对于腾龙健康历史沿革、泰国孙公司购买土地、建设厂房的资金来源以及境外销售收入真实性等问题都存在诸多质疑。

随着一轮问询及回复的结束，监管部门的第2轮审核问询函也已经发出。截至目前，腾龙健康还未进行回复。

一、创始人曾因返程投资存瑕疵

毕业于湖南师范大学外语系的彭学文曾做过大学讲师、化工厂业务助理等。

2002年9月起，他在“中山腾龙日用制品有限公司”担任副董事长，这是彭文学履历中首次出现“腾龙”字样。此后，他还分别在“中山腾龙体育器材有限公司”、“腾龙塑胶制品有限公司”任职，这两家公司的名称中同样有“腾龙”二字。

2006年，腾龙有限成立，彼时，公司由润博国际全资持股，后者的股东正是彭学文和他的大学同学刘学文、表兄弟郑捷、老同事戴忠果。

值得注意的是，润博国际是一家于中国香港设立的公司。彭学文等人用境外公司在境内设立企业的行为，被监管部门在问询函中认定为设立返程投资架构。

对此，腾龙健康予以解释称，外商投资企业可享受税收优惠政策，因此彭学文等人当时决定通过润博国际返程投资腾龙有限。

据乐居财经《预审IPO》了解，近年来，返程投资现象我国逐渐增多。对于企业家来说，这种投资手段好处众多，包括可以隐藏股东身份、保障资金安全、节省分红税等。

但是，彭学文等人的返程投资却存在一定的瑕疵。据问询函，彭学文等人在入股及持有润博国际股权期间，均未办理境外投资外汇登记。对此，监管部门也对这一行为是否存在被行政处罚的风险及是否构成重大违法违规存在质疑。

但腾龙健康回复问询函表示，润博国际的返程投资腾龙有限未及时按照37号文办理外汇补登记系因4位自然人对外汇管理规定存在认知误区导致，不存在故意逃避外汇监管的主观故意。同时，返程投资过程中不涉及资金出境的情形，润博国际在作为腾龙有限股东期间腾龙有限未向其分红，无相关外汇汇出。

目前，彭学文、刘学文、郑捷、戴忠果4人已于2018年10月主动消除了通过润博国际返程投资腾龙有限未办理外汇登记的违法行为，相关情形不属于法规规定的涉及金融安全且有危害后果的情况，且违法行为终了至今已逾2年。4位自然人股东返程投资行为终了距今间隔时间已超过行政处罚的追诉时效，被处罚的可能性较小。

一直到2018年9月，润博国际将其持有腾龙有限100%的股权分别转让给了彭学文、刘学文、郑捷、戴忠果。至此，润博国际不再持有腾龙健康股权，腾龙健康历史上的返程投资架构状态也即终止。

二、彭学文拉亲属入股，三位离职财务高管借员工平台间接持股

为筹划公司上市，2019年10月，腾龙有限整体变更为股份有限公司，注册资本8,800万元，变更后公司原股东持股比例不变。

两个月后，腾龙健康注册资本由人民币8,800万元变更为人民币9,504万元，新增的704万元由兴合资本认购。

据悉，兴合资本系腾龙健康的员工持股平台，成立于2019年12月9日，出资额1267.2万元，共有49个股东，无实际经营业务。其中，腾龙健康总经理黄震宇出资比例达11.93%，采购总监谢宇出资比例9.8%，董事会秘书彭皓、塑胶厂长唐超平、技术总监肖文辉的出资比例均超过了5%。通过此次增资，兴合资本直接持有腾龙健康7.41%的股份。

兴合资本加入后，腾龙健康的股权结构家族色彩逐渐浓厚起来。

据乐居财经《预审IPO》了解，彭学文系兴合资本权益人彭学兵的弟弟，系兴合资本权益人彭皓的叔父（彭皓为彭学兵的儿子）。目前，彭皓在腾龙健康担任董事会秘书。同时，彭学文为兴合资本权益人谢宇的表叔(彭学文的母亲与谢宇的爷爷系兄妹关系)，为兴合资本权益人彭婵凤的叔父(彭学文与彭婵凤的父亲为堂兄弟关系)，为兴合资本权益人程四海的连襟(程四海的配偶和彭学文的配偶系表姐妹关系)。

乐居财经《预审IPO》注意到，兴合资本的合伙人里，还有三位已离职员工，巧合的是，他们都曾任职财务岗。他们是财务经理黄丹循（持股3.13%）、中山分公司财务经理张翠华（持股0.71%）、财务主管沈方林（持股0.43%）。

截至招股说明书签署日，腾龙健康的控股股东、实际控制人均为彭学文。彭学文持有腾龙健康4,910.4万股股份，占发行前公司总股本的51.67%。此外，刘学文持股24.9%，郑捷持股8.61%，戴忠果持股7.41%，兴合资本持股7.41%。

三、利润主要来自境外子公司分红，美国子公司曾因信息不真实被罚

据乐居财经《预审IPO》了解，腾龙健康主要从事水疗按摩缸配件产品研发、设计、生产和销售。其产品主要应用于水疗按摩缸，按功能可以分为按摩产品、水处理产品、灯光产品和附件产品。

报告期内，腾龙健康的产品主要通过境外子公司向境外销售。2020年-2022年，腾龙健康的营业收入分别为2.41亿元、3.90亿元、4.41亿元；归母净利润分别为6,496.95万元、1.15亿元、1.40亿元。

期内，腾龙健康通过境外子公司取得的营业收入金额占当期营业收入金额的比例分别高达88.43%、89.67%和96.76%，境外子公司的净利润占公司合并报表净利润的比重分别为15.04%、11.48%、11.19%。

值得注意的是，腾龙健康在招股书中表示，境外子公司对母公司的现金分红构成母公司利润的部分来源。

腾龙健康称，其位于中国香港、美国、泰国三地的5家子公司章程未对其分红做出任何限制。腾龙健康表示，母公司作为子公司的控制方，能够控制决定各子公司的分红方案，但母公司可取得的分红资金同时受境外子公司可分配利润、现金流、外汇监管政策等因素的影响。若境外子公司所在国家或地区对现金分红的监管政策发生不利变化，或境外子公司自身经营情况发生不利变化导致其无法及时、充足地向公司进行现金分红，将会限制公司向股东分配现金股利的能力。

简单讲，决定腾龙健康能否拿到分红的，是境外子公司自身经营业绩以及所在国家或地区的监管政策等，而后者的变化并不在腾龙健康的掌控范围。

据招股书，腾龙健康共有五家境外子公司，其中元和永荣、泰佳兴平为境外投资平台，未展开实际经营；依凡润博主要经营生产业务，目前尚处于机械设备调试阶段；只有凡风润博、腾龙国际这2家境外公司在做销售业务。

2022年度，凡风润博实现营收3.02亿元，净利润981.38万元；腾龙国际实现营收1.24亿元，净利润543.72万元。其他三家公司未产生营收，处于轻微亏损状态。五家公司贡献的净利润总和约1500万元，不足当期整体净利的零头。

腾龙健康两家主要子公司的净利率在3%-4%左右，显然，自身经营业绩并不算出色，一旦外汇监管政策发生变化，影响子公司的分红能力，那么腾龙健康业绩或出现较大波动。

由于腾龙健康的产品主要销往北美、欧洲等地区，公司亦在美国、泰国等设立了分支机构，其在招股书中坦言，每个国家和地区的政治环境以及进口、税务、环保等法律法规或政策存在差异，若主要境外市场环境发生较大变化，或公司对相关风险把握程度不够、对法律法规的了解不够全面，可能会面临外销产品无法满足当地监管要求，甚至受到当地政府处罚的风险。

事实上，腾龙健康的确在境外遭受过处罚。2019年8月，腾龙健康的美国子公司腾龙国际因向加拿大边境服务局提供的货物出口信息不真实、不准确，被加拿大边境服务局给予罚款4215.66加元(约合计人民币2.23万元)。

四、彭学文举借外债以及向泰国公司提供借款

招股书披露，腾龙健康还有个泰国孙公司依凡润博。

腾龙健康对于依凡润博这个孙公司可谓是“用心良苦”。依凡润博原为腾龙健康的四位初始股东彭学文、刘学文、郑捷、戴忠果发起设立的企业。

为规范和减少关联交易，2020年 9月，彭学文、刘学文、郑捷、戴忠果将其持有依凡润博全部股权转让给了腾龙健康的附属公司凡风润博、元和永荣、泰佳兴平。

此外，乐居财经《预审IPO》还于问询函中发现，彭学文分别于2017年8月和2017年11月通过香港腾龙和润博国际分别向依凡润博出借20万美元和180万美元。2019 年 12 月，彭学文还为依凡润博垫付土地管理费110,824.75泰铢（折合美元约 0.35万元）。

而彭学文从香港腾龙和润博国际借入资金及将筹集的资金出借给泰国公司依凡润博这两个行为，分别构成中国境内公民举借外债及中国公民对外提供借款。

五、营收连年增长，第三方回款居高不下

腾龙健康的产品主要应用于水疗按摩缸，市场需求受到终端消费者对水疗按摩缸需求的影响。

据乐居财经《预审IPO》了解，水疗按摩缸属于高价可选消费品，市场需求易受到地区经济发展水平、消费购买力、消费习惯等多因素影响，主要市场位于北美、欧洲等地区。

根据IBISWorld出具的水疗按摩缸行业研究报告，随着人均可支配消费支出的不断增长，过去5年内水疗按摩缸行业的收入规模经历了年化3.2%增长率的快速增长阶段，2021年，水疗按摩缸的收入规模增长率为6.4%。2020年起受居家办公、休闲时间增加、美国房地产市场利好政策以及下游客户市场份额增长的影响，带动了腾龙健康营业收入的快速增长。

报告期内，腾龙健康的营业收入实现了较快增速发展。2021年，公司营业收入较2020年增长约1.5亿元，增幅为61.58%；2022年，公司营业收入较2021年增长5,105.81万元，增幅为13.09%。

业绩大增的同时，腾龙健康也存在部分第三方回款情形，且金额较高，各期第三方回款的金额分别为972.66万元、9,367.80万元和1.83亿元，占当期营业收入的比例分别为4.03%、24.02%和41.53%。

两年时间，第三方回款金额大增17倍。有业内人士称，第三方回款占比较高，意味着可能涉嫌虚增营收。

早在2018年5月，证监会颁发的《IPO审核51条问答指引》中直接规定，首发企业如果存在通过第三方回款的形式，需符合行业经营特点，具有必要性和合理性，且第三方回款具有可验证性，且不影响内控的有效性，更重要的是需要“第三方回款比例在报告期整体呈现下降趋势，且最近一期通常不高于当期收入的5%”。

对于公司第三方回款情形，腾龙健康解释称，报告期各期，公司的集团客户母公司代子公司支付或集团内部指定其他主体回款的金额分别为733.29万元和8,997.14万元和13,234.95万元，占营业收入的比例分别为3.04%、23.07%和30.01%。此类第三方回款系下游客户的集团内部资金支付安排，具有合理性。

六、大手笔募资超净资产3倍，产能披露“云里雾里”

此次IPO，腾龙健康计划募集资金约10.13亿元，其中4.09亿元将用于水疗按摩池配件生产基地升级项目，1.26亿元将用于水疗按摩池关键部件产业化项目，1.3亿元将用于智能仓储及信息化建设项目，6,575.91万元将用于研发中心升级建设项目，2.8亿元将用于补充流动资金。

值得注意的是，截至2022年12月31日，腾龙健康的总资产约为3.87亿元，净资产约为3.32亿元，此次IPO的募资规模已经超过了目前公司净资产的3倍。 

可以看出，腾龙健康拿出40%的募集资金用于“水疗按摩池配件生产基地升级项目”。然而在对该项目大手笔投资的同时，腾龙健康却未在招股书中对该项目产能进行任何披露。此外，“水疗按摩池关键部件产业化项目”的产能在招股书中也未予披露。

据招股书，“水疗按摩池配件生产基地升级项目”的建设期为24个月，总投资40,933.39万元，其中建设投资37,672.39万元，占比92.03%；铺底流动资金3,261万元，占比7.97%。建设投资包括建筑工程费20,145万元，设备购置费14,874.2万元，工程建设其他费用520.79万元，预备费2,132.4万元。

腾龙健康表示，该项目实施后，将为公司带来新的营收增长点，推进业务规模的进一步发展壮大，提升公司在业内的市场占有率和行业影响力，从而巩固和提升公司市场地位。但即便如此，该项目未来对公司业务规模产生的具体影响却未被提及。

产能利用率方面，腾龙健康将公司产品分为了塑胶类产品及电子类产品。2020年-2022年，腾龙健康塑胶类产品理论工时分别为157500小时、157500小时、220500小时，实际耗用工时分别为151645小时、159930小时、185333小时，产能利用率分别为96.28%、101.54%、84.05%，2022年度塑胶类产品的产能利用率尚未饱和。

同期，腾龙健康电子类产品的理论产能工时分别为60900小时、97913小时、100800小时，实际耗用工时分别为60389小时、102648小时、100122小时，产能利用率则分别为99.16%、104.84%、99.33%，实际耗用工时和产能利用率在2022年皆出现了下降。

产销率方面，2022年，腾龙健康除了按摩产品的产销率未满100%，其余产品的产销率均超过了100%。但是，由于对产能利用和产销率产品分类标准并不相同，这就使得公司的产能利用率和产销率之间的产品类别无法“直观对比”，让人有一种“云里雾里”的感觉。

对于拿出2.8亿元募集资金补充流动资金，腾龙健康的解释是，公司将在增加研发投入、扩大生产经营规模、引入专业人才等方面提供充足的资金支持，促进公司正在履行的项目和即将履行的项目顺利实施，从而有助于进一步扩大公司主营业务规模、提升自主创新能力、增强抗风险能力。

然而，2020年-2022年，腾龙健康的研发投入分别仅有1,063.74万元、1,463.69万元、1,606.96万元，三年研发投入不足5000万。

值得注意的是，腾龙健康曾在现金流较为充沛的情况下，在增加研发投入和现金分红之间，选择了后者。

2020年-2022年，腾龙健康分别进行现金分红1,200万元、5,600万元、8000万元，三年累计分红达1.48亿元。其中2022年现金分红远超当期净利的一半。

附：腾龙健康上市发行中介机构清单

保荐人：国信证券股份有限公司

发行人律师：北京市中伦律师事务所

审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）

评估机构：国众联资产评估土地房地产估价有限公司

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