1998年，财政部发了2700亿特别国债给四大行补资本，那是真正意义上的救命。

(资料图片仅供参考)

四大行当年的不良率在三成左右（这个数字是后来清理出来的，账面上没人敢这么写），实际早就资不抵债。

2004年，对四大行进行了外汇储备注资790亿美元。

去年，财政部又给银行注资了5000亿。

今年，财政部又掏钱了，这次不仅给银行注资，范围还扩大到了保险公司，规模3600亿。

9月6日，周日晚上八家机构同时公告：工行定增不超过1000亿，农行不超过1600亿，人保A股定增不超过150亿，中再保险30亿，这四家是发股票；

国寿集团350亿、中国太平70亿、进出口银行300亿、出口信用保险100亿。

这四家要么母公司没上市，要么本身就是政策性机构，财政部直接打钱进去。合计3600亿。

资金有两个来源。3000亿是年初就安排好的特别国债，剩下600亿由中国烟草总公司及其子公司认购工行、农行的新股。

烟草这个角色很有意思，它每年上缴税利一万多亿，留存利润一直是财政体系里一块不太被讨论的存量。让它出资，等于在举债之外又开了一条国有资本内部调配的路，往后这种做法大概会越来越多。

有人问银行要不要还这笔钱？当然不用，也不存在“还”这个概念。

银行发出去的是股票，进来的是核心一级资本，财政部手里换到的是股权。至于还本付息，那是财政部跟国债持有人之间的事。

这笔账算下来相当划算：特别国债票息不到2%，大行A股股息率还在4%上下，H股更高。借便宜钱买高分红资产，中间差着两个多点，持有十年光分红就能收回一小半本金。

这是财政部敢一年5000亿、一年3600亿这么砸的底层原因，它不是在花钱，是在换资产。

去年就已经补了5000亿，分别给了中行、建行、交行、邮储银行，工行农行没在里面，市场当时就猜过为什么单独留出这两家。

现在看答案不复杂，分两年做，每年占用的国债额度不至于太扎眼。

六大行凑齐，商业银行层面这一轮资本补充算是收官了。

这两年如此大规模地补充金融机构的资本金，很明显，说明了银行自己攒资本的速度跟不上了。

2025年末商业银行净息差已经掉到1.4%出头，比监管内部当作参考线的1.8%低了将近四十个基点。

大行ROE从十几年前的百分之二十掉到现在九到十一个点，分掉三成红利之后，留下的利润每年只能支撑六到七个点的资产增长。

而贷款，还得按八个点以上的速度往外放。

这是国家发展的需要，银行想不放也不行，你得服从国家的指令安排。

但明显是有缺口的，虽然不多，就在这一两个百分点里，但年年累积啊。

少放贷、少分红行不行？好像是不行的，那就只能是从外面补了。

工行还多了一层压力。去年11月金融稳定理事会公布的名单里，工行从第二组升到第三组，附加资本要求从1.5%提到2%，2027年1月起执行。

这个理由很硬，但它只能解释工行那1000亿，解释不了农行为什么拿得更多，更解释不了保险公司为什么上桌。

保险这块我觉得才是这次真正的新东西。国寿、人保、太平、中再、信保，五家保险系机构同时补资本，以前没有过。

为什么保险被注资值得思索呢？因为它们跟银行不一样，银行面临着盈利压力，但保险暂时还没有这种压力，它们的日子并不难过啊。

看它们的经营状况：中国太平上半年归母净利润涨了九成，主要靠权益投资；国寿人保的中报也都不差。

一个正在赚钱的行业被集体注资，只能说明国家想让它们干更多的事，不是担心它们出事。

想让它们干什么？

其实去年的迹象就已经足够明显了。这是在互相抬轿子呢。

险资在二级市场大举增持银行股，港股的几家大行被反复举牌。

保险公司拿到新资本，偿付能力上去了，权益投资额度就放开，买的又还是高股息的银行股。

财政给保险钱，保险去买银行，银行估值稳住，财政手里那几万亿银行股权就不缩水，明年在定增价格也有依托。

这不是谁设计出来的阴谋，只是各方利益碰巧全朝向了一个方向，形成了一个能自己转起来的循环。

如果这个循环转得越顺，那么金融板块的下限就越硬，这大概才是“估值被托底”这句话真正的含义。

进出口银行和信保那400亿，指向就更直接了。这两年外部关税环境反复变化，出口企业的回款风险和融资需求同时在涨，这两家是直接扛这块的政策性工具。给它们补资本，等于提前预告了下一阶段外贸金融的力度。

3600亿最终能撬动多少信贷呢？按9%到10%的资本充足率倒算，风险加权资产的扩张空间在三万五千亿到四万亿之间，市场上流传的四万亿大体就是这么来的。

不过我想说一句不那么乐观的话。

1998年那2700亿是去填过去的窟窿，今天这3600亿是去买未来的放贷能力，风险的位置不一样。前者的风险已经发生，注资只是把它认了下来；后者的风险还没发生，取决于接下来这四万亿贷出去之后的资产质量。

要是五年以后其中相当一部分收不回来，故事就会绕回到1998年那个版本，这只是个先后顺序的问题。

资本充足率不是目的，它只是允许问题晚一点暴露。

所以这次注资更准确的解读就是：决策层已经默认，未来两三年银行还得在薄利状态下持续放贷，与其等资本耗光了再救，不如现在就用国家的资产负债表把这笔成本先付掉。

这是一种选择，未必是唯一正确的选择，但未雨绸缪，至少是清醒的。

关键词： 工行 国债 商业银行 进出口银行 国家烟草专卖局 境外贷款余额上限