长期以来友邦的估值一直是保险股中最贵的,当然贵有贵的原因。友邦可以说与内地的保险股走了一条不同的路,或许是因为吸取了之前母公司AIG的教训。在2010年上市后友邦的首份年报中有这样一段话:「不少金融服务机构及一些评论员,习惯以市场份额来衡量企业的成就,并以年化新保费为指标。由于所有寿险业务都需动用股东资本来支持偿付能力准备金,因此在追求业务量大但利润率低的业绩,表现往往强差人意。和其他企业一样,友邦保险集团亦希望扩大其市场份额,但我们有重要的区别,就是不会盲目追逐市场份额,亦不会牺牲盈利和合理的回报。

我们衡量集团新业务增长目标的主要指针就是新业务价值。它是衡量新业务经风险调整后的盈利能力和业务量,是最可靠的指标。业绩指标的转变,对员工士气、工作排序,及达标承诺等各方面皆有良性影响,本人从各地区团队都获得非常正面的响应。」

如果大家看过巴菲特致股东的信,实际上伯克希尔的保险公司经营理念与友邦保险是一致的,不追求规模但是追求有质量的增长,而国内的一些保险公司却走了完全相反的方向。这里我可以截取一段1982年巴菲特致股东的信中的一段话供读者对比:

惟有一种情况才能改善保险业承保获利的状况,这和铝、铜或玉米生产业者相同,就是缩小供给与需求之间的差距,而不幸的是不像铝、铜,保单的需求不会因市场紧峭而一下子就大幅增加,所以相对的,须从紧缩供给面来下手,而所谓的供给实际上是偏向心理面而非实质面的,不须要关闭厂房或公司,只要从业者克制一下签下保单的冲动即可。

而这种抑制绝不会因为获利不佳而发生,因为不赚钱虽然会使业者犹豫再三,但他们却不愿冒着丧失市场占有率与业界地位而放弃大笔的生意。反而是需要自然的或金融上的大风暴才会使从业者大幅缩手。

正是聚焦新业务价值这个指标的高质量增长,让友邦专注于保障型保险,并执行了「最优秀代理」策略,而长期保障型产品占比高可带来死差提升与剩余边际快速积累。而死差扩大、剩余边际摊销稳健增长则是反映内含价值稳定性与会计利润成长性的最关键指标,从而使得友邦的估值远远高过同业。友邦保险用自己的做法在不到十年的时间里诠释了什么叫做慢就是快(fastisslow),并成为了保险行业之王。

一、友邦保险的历史

友邦曾经是AIG的子公司。美国国际集团(AIG)成立于1919年,曾经是全球首屈一指的国际性金融保险服务机构。在2008年之前不到40年的时间内,AIG的市值从3亿美元攀升至最高的近2000亿美元,长期位于美国利润最丰厚的十大公司之列。然而,AIG在08年的金融危机中遭受重创。2008年经营亏损达到993亿美元。在随后的2009年,其市值由2006年底的1900亿美元下降至17.5亿美元。巨额亏损、股价暴跌、信用评级下调、交易对手追索抵押品,这些危机环环相扣,导致AIG陷入绝境,最终不得已接受美联储注资,实质上被政府接管。

1919年11月,史带走下了停在上海港的一艘蒸汽轮船的甲板,走进了这个充满机遇的城市。12月19日,史带便在南京路和四川路交叉口租下了两个房间,聘请了两位办事人员,开创了美亚保险公司。就这样,在27岁那年,史带终于拥有了自己的公司即后来的AIG。

1921年,史带创建了友邦人寿保险公司,这样他就可以跟其他外国保险公司区别开来,开始向中国人出售人寿保险。史带先生总是在不停地工作,不停地规划、旅行,不停地开设新的分公司。几年之内在中国一共开设了14家分公司,随后又把业务拓展到了香港,后来又到了菲律宾南部,曼谷和西贡。

除了在战争期间短暂停止营业外,AIG一直营业到1949年,史带把公司搬到纽约。1969年,保险业传奇人物格林伯格开始担任AIG的CEO,AIG进入快速成长期。1972年,尼克松访华,AIG新掌门人格林伯格看到了机会,「随着尼克松的出访,中国会逐渐敞开大门,我希望我们能受到邀请。而且我希望能够成为第一家被邀请回到中国的公司。」

1975年格林伯格获得了机会,他的第一次中国之行非常成功。中国也希望能够跟一家外国公司建立合作,AIG正是最合适的人选。双方签订了一份协议备忘录,那份备忘录中最重要的一句话是「中国人民保险公司与AIG将会继续讨论建立合资公司的可能性。」

1975年的AIG中国之旅像是打开了一扇大门,此后格林伯格无数次前往中国。1992年,在格林伯格第一次访问中国17年之后,友邦人寿获得了中国政府颁发的第一个外国人寿保险执照。一直到今天,这都是中国政府颁发给外国保险公司的唯一一张执照。

为了拿到这张执照,AIG对中国政府投入了大量的时间和资源。AIG内部流传说「我们当初离开中国的时候坚持付清了所有的赔偿,而如今当初很多在史带上海公司工作的人都成了PICC的员工,所以AIG才能拿到牌照。」而实际情况并非如此,AIG的一位亲历者说「我们之所以能够得到中国中国政府的热情接待,并可以在中国开展业务,一个最主要的原因就是我们能够提供给PICC很多他们需要的东西。」

事实上,AIG在中国的成功在很大程度上应该归功于格林伯格的坚持不懈。AIG内部曾经流传过一个笑话,说AIG实际上是「一切都是格林伯格」(AllIsGreenberg)的首字母缩写—AIG的中国之路就是一个很好的例子。格林伯格,跟创始人史带一样,也对中国抱有非常深厚的情感,所以他亲自参与了整个过程。

格林伯格曾经为上海市长担任顾问,并且在上海创建了国际商业领袖顾问委员会。此外格林伯格还带头在北京的天an门广场修建了上海中心,也就是今天的丽兹·卡尔顿酒店。酒店落成之后,上海中心曾经一度是中国最大的建筑物。他还授意史带基金会资助上海的一家儿童医院。在格林伯格为中国提供过的所有帮助当中,其中最有创造力的一次就是他让史带基金会从巴黎的一位文物商人那里收购了北京颐和园的雕花大门,并将其赠送给了中国政府。

最后,格林伯格还积极地帮助中国政府加入WTO。但他同时并没有忘记自己的目的。2001年,就在中国即将加入WTO之前,美国政府提出了最后一点要求—要求外国公司可以进入中国的保险市场,美国政府把这个难题丢给了格林伯格,格林伯格在给中国朱总理的一封信中提出了这一要求,据说总理在读完这封信后勃然大怒,立刻叫来自己的高级贸易代表,告诉对方,「我永远、永远都不要见这个老头子了。」

可没过一个小时,朱总理就改变主意了。他派龙永图前往一家AIG拥有部分产权的酒店的「格林伯格套房」,双方开始讨论一个具有历史意义的贸易协定中的最后条款,其中最主要的就是给予格林伯格他想要的东西:在中国拥有一家AIG的全资子公司。时任中国WTO谈判代表的龙永图后来说道,「AIG之所以出名,就是因为格林伯格。」

2005年,79岁的格林伯格因会计丑闻而被迫辞去任职37年的AIG的CEO兼主席职位,一个在近40年的时间里将一家保险连锁公司发展成一家世界级的保险巨头的商业大师的成就就此一笔勾销;三年后,AIG因卷入CDS交易损失惨重,最后被迫被政府接管,迫于债务压力,AIG重组亚太地区的保险企业,合并成为友邦保险集团。2010年,英国保诚收购未果,友邦保险寻求在香港上市。友邦IPO国际配售部分获超10倍认购,以上限价格定价(19.68港元)多发售11.7亿股,共筹资1383亿港元,成为香港市场2010年IPO之王。至2012年,AIG陆续售清了所持友邦保险的全部股份。友邦保险脱离AIG激发了经营的主动性和活力,从此进入新的发展阶段。

二、友邦的估值为什么那么高?

2008年9月,格林伯格给英国《金融时报》撰写的评论中称:「近几年里,AIG为增长而增长,甚至忽略了赢利能力,其金融产品已经失控。」

友邦追求的高质量稳健增长的思路,可能正是因为吸取里AIG的教训。当然坚持做正确的事,也使得在脱离AIG独立上市后的这七年,友邦保险重振雄风。友邦现如今已经被国内同业视作价值转型的学习样本。

2017年,在被问到对互联网保险的看法时,友邦保险的CEO黄经辉说:对于不擅长的、目前还看不清盈利模式的业务,我们不会分心、也不会动心。我们是一家保险公司,做好保障业务,才是我们应尽的本分,绝不以牺牲利润来换市场规模。

友邦长期坚持「专注主业、以价值为导向、重质轻量」的战略。在这样的战略下,保障型产品必然会占比高,带来的是负债成本低的优势,这样就减轻了投资端的压力,使得负债端和资产端进入了良性循环。这与国内大部分寿险公司销售中短期保险产品、高度依赖利差实现收益的大起大落模式,形成鲜明对比。因此跟银行业一样,我认为争取便宜的资金,或者说负债成本低才是保险公司的核心竞争力。而要做到负债成本低需要像友邦一样放弃对规模的追求,坚持保险姓保,走专业化、精细化的道路。

我们简单把友邦保险和中国平安的一些指标做一个对比:

首先从保费的增长来看,友邦2011年到2017年的总加权保费增长率仅10.4%,远低于中国平安同期的16.82%的复合增长率。并且从绝对数字上来看,友邦与平安的差距更大。当然这也可以理解为友邦追求有质量增长的结果。

我们再来看下新业务价值的情况,在保费复合增长率相差六个多点的情况下,新业务价值在2011年到2017年的复合增长相差不到1.5%,这里当然是因为友邦聚焦保障型保险带来的新业务价值率的提升。从下图可以看出,中国平安与友邦的新业务价值率还有很大的差距。但是从内含价值的增长来看,中国平安在2011年到2017年的复合增长率竟然相差差不多12个百分点,如果用内含价值的增长来衡量,显然中国平安给投资人带来的收益更大。

那么问题来了,为什么在新业务价值的复合增长率相差不大的情况下,内含价值的复合增长率会相差这么大呢?我们都知道内含价值的增长主要来自有效业务价值的释放以及新业务价值的推动(还有一部分来自假设偏差)。我的解释是因为友邦2010年的大额融资拖累了友邦内含价值的增长速度。

我们来看一下下表,在2011年的时候,友邦的新业务价值比内含价值仅3.31%,而同期平安为10.80%,所以平安的新业务价值对内含价值的拉动作用更大。但是同样我们也可以看到,友邦的新业务价值比内含价值一直处于提升状态,也就是说友邦的内含价值增长后劲十足。而同时期平安的新业务价值占内含价值的比例提升不大。

小结

当然我们只比较了友邦和中国平安的几个关键指标,这是因为我认为其他指标比如投资收益率,假设的稳定性等都是由负债结构决定的,新业务价值率高意味着他的负债成本一定低,而负债成本低就意味着维持同样利润率的情况下资产端可以配置的更加稳健。

当然别忘记了友邦这种成绩是在增长最快的国内地区(2018年中期国内新业务价值占比27%)的业务被限制在北京、上海、广东、江苏四个省份开展的情况下取得的,随着国内金融政策逐渐对外开放,最近友邦又获准在河北和天津营业,这无疑给基本功扎实的友邦保险提供了加速增长的机会。