重温初心，逆风破局！

(资料图片)

作者：俊群

编辑：赵丽

风品：王康 刘雯

来源：铑财——铑财研究院

百亿富豪、百万罚单、信披违法违规......

没有意外，吕建明再上热搜。叠加通策医疗的业绩股价双困、牙茅光环蒙尘，不禁疑问，曾经叱咤风云的两者何以至此？好运气用完了么？

01

违规信披 非经营性占用上亿资金

往期并购质疑

LAOCAI

12月24日，通策医疗公告称，实控人吕建明收到《行政处罚决定书》。通策医疗与关联人间发生的非经营性资金往来构成关联交易，吕建明作为实控人，组织安排相关资金划转，未及时将有关情况告知公司，导致公司未能及时履行信息披露义务，吕建明被罚100万元。

事情源于2021年9月，通策医疗拟以全资子公司通策妇幼全部股权，参与通策壹号基金投资，该基金实控人为吕建明。

具体而言，先由上市公司以1.43亿元现金，拿到通策壹号基金28.6536%出资份额，后者再以同样金额，收购通策妇幼100%股权。

然支付1.43亿元后，同日通策壹号基金却将这笔钱转入吕建明控制的其他主体。直到12月30日，才向上市公司支付了通策妇幼的股权收购款。

换言之，从2021年10月19日至12月30日，两个多月时间上市公司的1.43亿元资金，被吕建明非经营性占用。

对此，通策医疗表示，处罚主要系对吕建明个人的披露问题，不会对公司正常经营活动产生影响，经营管理、业务及财务状况正常。

果真如此？

面对实控人的大尺度操作，投资者们并不淡定。股吧评论区里不乏吐槽声，“又是罚款、又是集采”、“股价振荡上行，100万罚款简直如同毛毛雨。”......

北京中医药大学岐黄法商研究中心主任邓勇表示，肯定损害股东利益，第一，股东知情权受到了损害；第二，公司债权实现受到损害。就通策医疗事件而言，上述转让款1.4亿元占用又归还，虽没直接损害公司财产利益，但这类事件对公司治理与名誉所造成的损害确实存在。

实际上，早在今年8月，通策医疗就收到监管决定书，其中就涉及壹号基金的合规问题。 浙江证监局指出，上市公司及相关人员存在“关联交易未披露”、“财务资助及投资出资情况披露不准确”、“上市公司独立性欠缺”等三大问题。

往期看，被誉牙茅的通策医疗，曾是资本香饽饽，资本动作可谓频频。通过产业基金投资妇幼医疗、辅助生殖等领域。

吕建明一手上市公司一手投资平台，平台投资的医院诊所不并入通策医疗业绩表，只算投资收益，但可收取管理费。看似风光繁华，然激进并购、大举扩张中，也埋下不少暗雷。

2022年5月，账面资金7.34亿元的“牙茅”拟豪投7.69亿，收购和仁科技30%股权，称为实现通策医疗信息化战略。

随即引来问询函。 审视和仁科技的业绩面难言乐观：营收2019年为4.41亿元，2021年为4.64亿元，基本处于成长停滞，净利更从4123.48万元下滑到3480.73万元。且经营性活动现金流2020、2021两年为负，分别为-6756.25万元、-1783.08万元，截至2022年一季度末，为-9832.07万元。

如此大手笔收购，是否过于激进呢？毕竟近六年内，累计分红占累计盈利比重低于0.5%，通策医疗是出了名的“抠”。

IPG中国首席经济学家柏文喜认为，通策医疗耗光账上现金收购和仁科技，后者市盈率高达74倍，通策医疗确实存在“蹭”和仁科技市盈率的嫌疑，如此一来，未来极可能通过造概念来提高自身市值和推高股价。

孰是孰非，留给时间作答。不过，吕建明确曾豪言：“没有300、500的市盈率，又怎么配得上通策人争做世界第一的宏大愿景呢？”

拉长维度，这非通策医疗首次因收购标的质量遭到质疑。

2020年9月，通策医疗宣布收购杭州海骏科技有限公司持有的10家企业，总额1.5亿元。

值得注意的是，这一交易增值率超过500%，妥妥高溢价收购。且海骏科技为吕建明实控企业，彼时曾被舆论发问有无利益输送嫌疑？

截至2020年6月30日，海骏科技持有的10家企业账面价值仅2424万元，6家出现亏损，海骏科技净资产为-1856.55万元。

对上市公司来说，发展无外乎外延内生两种。并购虽是企业做大做强、业绩改善捷径之一，但也是一项专业技术活。并购的是金瓜还是暗雷，极度考验标的质量成色、后续企业的综合运营及赋能力，乃至市场环境，如协同整合不利，商誉暴雷业绩变脸的企业不在少数。

在行业分析师于盛梅看来，上市公司热衷并购，或主业不振或主业不明显，缺少核心竞争力，希望通过并购来做强主业。加之并购多由投资者买单，高溢价并购重重上演。甚至暗藏违规交易、利益输送，或制造利好预期，掩护大股东减持等，因此常是舆论及监管层的关注重点。

02

业绩股价双困 业务增长瓶颈

“牙茅”为何跌落神坛？

LAOCAI

一番买买买，通策医疗的业绩面并不光鲜。

2 022前三季，收入21.39亿元，同比增长0.14％；归母净利、扣非后归母净利分别为5.15亿元、4.97亿元，同比降幅16.92%、18.66%。

第三季下滑还有加深迹象：营收8.21亿元，同比增加0.29％；净利2.2亿元，同比下降18.47％；扣非净利2.11亿元，同比下降20.74％。

毛利率43.14%，同比减10.05%，净利率28.11%，同比减14.84%，销售费、管理费用、财务费总计2.25亿元，三费占营收比10.53%，同比增7.67%。

账上货币资金6.94亿，环比第二季的7.55亿，下降约8%.

营收滞涨、净利下滑，叠加连串飘绿数据，资本市场自然难讨喜。截至12月29日，通策医疗股价150.04元，市值不足490亿。相比年初的199元，累跌超30%。

拉长维度，通策医疗一度备受市场追捧，被誉“牙茅”。2017年-2021年间股价曾创下超17倍的最高涨幅，市值一度超1300亿元。然近一年多股价大幅回落，市值相比高点已缩水约9百亿。

业绩股价双困，“牙茅”从此神坛跌落。

通策医疗表示，业绩影响主要因逆势扩张战略为下一步发展，尤其为后集采时代做准备，主动降存量支持蒲公英发展策略；同时，公司为新建大型口院以及新设蒲公英分院储备医护人才千余人，人力成本增加近4000万元。

换言之，通策医疗仍在规模进击、或有战略蓄力。只是真正的规模效应，除了外延还需注重内生，如何规模质量并举、提升精细化水平、将业务做深做透，达到内外双驱，也是一灵魂考题。

2022年前三季，公司营业成本12.16亿元，同比增速9.42%，大于营收增速。销售、管理费用均较上年同期增长。

细分业务，主要包括种植、正畸、儿科、修复、综合5项服务。

2022上半年，种植营收2.23亿，同比增幅38.26%；正畸营收2.32亿，增幅0.1%；儿科营收2.4亿，同比下滑-7%；修复营收2亿元，同比增长2%；大综合营收3.5亿，同比增幅0.9%。

可见，除了种植，其他四项业务均处微增及下滑状态，有无成长天花板呢？

03

市场已变天 警惕集中依赖

规模效应何时来？

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不算苛问，瞬息万变的市场不等人，如何精进主业、提升规模效应，不是一道选择题，而是一个必答题。

2022 年8月，国家医保局发布《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》，种植牙集采有望加快落地。

早在2022年2月，国家医疗保障局副局长陈金甫就表示，准备今年上半年力求能够推出地方集采的联盟改革。

行业分析师刘俊群认为，集采目的就是要降价提质增效，这就倒逼企业提升性价比、质价比，做大体量质量，最终规模效应取胜。

只是，谈何容易。

放眼行业，快速进击的竞品，分食力强劲。牙博士、中国口腔医疗集团等相继递交招股书。今年3月，瑞尔集团在港交所挂牌上市，成为继通策医疗后第二家主板挂牌上市的民营口腔医疗机构。目前其全国诊所已增至121个，2022-2023财年还将筹建2家医院、6家诊所。

上市本身，就是企业做大做强、发展活力的明显信号。可以想象，瑞尔集团、牙博士等纷纷加码资本市场，新一轮规模扩张、产品力比拼，行业洗牌不可避免。叠加集采隐忧，通策医疗想维护市场竞争力，必须跑的再快些。

2018年，通策医疗规划三到五年在浙江省内建设100家分院，省外在已有的医院基础上施行“区域总院+分院”模式，通过打造“存济”品牌扩张至全国。

然截止2022上半年，公司拥有已营业口腔医疗机构65家，离上述百家目标尚有不少距离。且超过90%的收入来自浙江省内。

通策医疗浙江省内外口腔医疗服务收入构成(单位：亿元)

实际上，通策医疗早有扩张动作。从2016年开始，便通过通策口腔医疗投资基金向北上广深等大城市拓展布局

2018-2021年，其口腔医疗服务收入14.64亿元、17.80亿元、19.95亿元、26.32亿元，持续增加，占总收入比94.79%、94.28%、95.79%、90.25%；但主要仍源于浙江省内的杭州口腔医院、杭州城西口腔医院、宁波口腔医院，约60%收入和90%净利由三这家医院贡献的。

2022前三季，存量医院门诊人次同比下降1.7%，蒲公英分院贡献 2.98 亿营收，同比增长 102%，可因多处筹建或培育期，部分仍在亏损、生产力尚未充分释放，新增蒲公英分院净利率仅 8.5%。

可见， 通策医疗还未走出集中依赖，结合上文的增收不增利、主营业务增长乏力，真正的规模效应还在路上。面对集采“靴子”、白刃竞争，作为“口腔医疗第一股”、“牙茅”，通策医疗在负重前行。

如何破题，考验吕建明大智慧。地产开发起家，其属于半路转型医疗业。

2004年，吕建明在“德隆”风暴中借壳拿下“ST中燕”。两年后，通策集团拍得杭州口腔医院100%股权，并将这部分资产注入到上市公司，2007年“ST中燕”正式更名为通策医疗，成为国内第一家以医疗服务为主业的上市公司。

彼时，用行业人士话来说，口腔业就是“一片沉默的市场”，赛道处于爆发前夜。据卫生健康统计年鉴，国内口腔专科医院总收入由2010年52.2亿元提到2019年287.7亿元，年复合增长率21%。

水大鱼大，通策医疗也很快尝到甜头，2017年、2018年和2019年业绩连续保持40%以上增长，股价亦“水涨船高”，2021年7月冲破400元/股。

不过，“牙茅”诞生之日起，就伴随不同声音。

除了高企的市盈率，2021年10月三季报披露后，有投资者因不满公司业绩不及预期，在雪球发文表示，通策医疗股价涨跌波动很大，是“股市杀猪的最好教材”。

由此，吕建明亲自下场“手撕”，直言“他们买我们的股票，是我们的耻辱”。“他们的嘴巴才是最臭不可闻的地方”......

言语之“粗鄙”，可谓刷新三观。随之舆论燃了，批吕声泛起，并很快登上热搜。有投资者评价称，“这是A股历史性的一刻”。

10月19日，人民网发文《人民财评：千亿董事长更应对投资者保持敬畏之心》：“正确引导投资者对公司发展的预期，不能过度夸大上市公司发展潜力，让投资者对上市公司业绩增长存在不切实际预期。”

最终，吕建明以销号收场。

看看2022年的股价下滑、业绩不振、违规罚款、政策利空、行业厮杀……不得不说，上述股民的声音虽犀利，却非完全空穴来风。面对种种不利，吕建明作何感想呢？

可以肯定的是，真正的优质白马，比得是成长性、稳健力、价值成色，而不是嗓门、口气、火气。

通策医疗、吕建明，还差多少呢？

04

未来仍可期 重振“牙茅”雄风

贵在重温初心

LAOCAI

一番梳理，2022年的通策医疗、吕建明积弊烦恼真真不少，可谓颇为水逆。

好在，这一年马上就要过去，市场红利也仍在。

一方面，国家政策支持民营口腔医疗；另一面，口腔医疗业供需失衡，需求旺盛。随着消费水平提高，国人越发重视口腔健康问题，市场仍在爆发期。

同时，通策医疗也在夯实主业。

以上文蒲公英计划为例，主打种植、正畸、儿科三项口腔业务，其分院设立、管理模式非常标准化，即：合伙人制度+先进的设备+统一培训的医生。

按100家口腔医院、上市公司持有51%计，通策医疗将拥有1224张牙椅，总量达到2800张，营收有望突破60亿元。

除了牙科业务，还有新增长点展望，比如辅助生殖和眼科业务。

2021年7月，通策医疗子公司杭州波恩生殖技术管理有限公司完成工商登记。其由通策医疗与BOURN HALL LIMITED （波恩有限公司）共同投资设立。

公开信息显示，波恩有限公司由诺贝尔医学奖得主、“试管婴儿之父”罗伯特·爱德华兹创建，是全球首家体外受精试管婴儿治疗中心，拥有国际顶尖的品牌和技术。

有专业机构预测，按1.3亿育龄（25-35岁）妇女，12.5%的不孕不育发病率计，假设25%采用试管婴儿手术，相应潜在市场需求就达每年450万例。若按平均每例手术收费2.5万元计算，整个潜在市场规模近1100亿元。

再看眼科领域，2017年，通策医疗受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权，通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心合作，整合眼科医疗优质资源。2021年12月，浙江大学眼科医院正式启用。

不难看出，通策医疗仍握有一副不错底牌。如能持续深耕、高效孵化，否极泰来也未可知。

不过，无论辅助生殖还是眼科医疗，都是强专业高门槛、且传统巨头环伺，除了带来更多成长可能性，也带来更多投入、更多竞品，更多专业性、特色化、品控风控挑战。

一句话，医疗业没有快钱、短钱，只有深耕钱、匠心钱。贵在长期主义，赢在时间复利。相信从房地产转型到医疗业，吕老板也是看重了后者抗周期性、强专注门槛。

那么，经历过往种种，通策医疗、吕建明能否痛定思痛、重温初心，进而打破逆风局、重振牙茅雄风？

2022年，马上过去了......

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